全球抛弃低估值股 价值投资已死？

导读：过去十余年，价值股一直跑输大盘，也不及成长股，今年3月的美股崩跌中更是反常地跌得比指数还要狠，这引发了很多人对于价值投资的怀疑。究竟是为何？

多年以来，价值投资总有一大批拥趸。然而过去十年间，美国价值股的表现一直跑输大盘，落后于成长股，引发了很多人对于价值投资的怀疑。

今年以来，被誉为价值投资巨擘的巴菲特遭受罕见的巨额亏损，净亏损近500亿美元，更是加重了人们对价值投资的质疑。

价值投资是否依然是一种可行的投资策略？还是正如有些人高呼的那样“价值投资已死”？

01

发生了什么？

在信守价值投资理念的群体中，有不少人创造了辉煌的投资战绩。哥谭资本(Gotham Capital)创始人Joel Greenblatt曾在1985年至2005年的二十年间实现了40%的年均回报率。

然而，好景不长，两年后爆发的金融危机改变了一切。

自那之后，无论以任何标准来衡量，美国价值股的表现都糟糕透顶，这让信徒们的价值投资信仰经受了长达十余年的严峻考验。

在今年因疫情爆发而引起的美股崩跌中，价值股跌得比指数还要狠，而那些价格昂贵的科技股在暴跌之后却快速反弹，亚马逊甚至创出记录新高，这使得价值投资的信心危机变得更严重了。

（上图数据统计时间截止到4月底）

不仅是美股，A股的价值投资策略也遇到了极大的挑战。国信证券经济研究所首席策略分析师燕翔在最新研报中观点鲜明地喊出：

大致从2018年底左右至今，无论是低市盈率还是低市净率指数，都显著跑输大盘。A股低估值策略失效了。

02

缘何如此？

金融界从未停止对价值投资的讨论。然而，这不是一道是非选择题，并没有一个正确或者准确的答案，试图解释为什么价值股的表现落后于成长股是一件非常困难的事。

从历史经验来看，价值投资策略在熊市中表现出色，通常会跑赢大盘，在整个周期中都处于领先地位，因为投资者们倾向于在股市暴跌时寻求相对安全的资产。相比之下，成长股往往在牛市中表现优异。

然而，这样的规律在今年出现了例外。从3月美股跌入熊市之后，价值股的表现一直不如成长股，成长股则取代了价值股以往的角色，成了众多投资者追捧的对象，率先实现了大幅反弹。

行业性质

价值股通常是处于衰退行业的公司，受销售下降、成本上升和债务水平高企的影响。而成长股出现在衰退行业的可能性要小得多，很多大牛股企业都是处于技术革命前沿的高科技公司。

这样的解释放在当前的环境中具有很大的说服力：想想疫情期间订单爆棚的亚马逊，再想想业务停滞而亏得一塌糊涂的达美航空。

定义的变化

价值投资可以有很多种定义。巴菲特曾说，每个人都是价值投资者，因为这是唯一的投资方式。简单地说，你找一家公司，对它的股票进行估价，然后以低于这个股价的交易价格买入。

这样的定义或许太过笼统和粗略了。如果以20%的折扣价买入埃克森美孚，同时以20%的折扣价买入苹果公司，它们都能算价值股了吗？

2007年，Joel Greenblatt在他的著作《股市稳赚》的书里提出了大名鼎鼎的“神奇公式”，把他的价值投资核心理念简化为：一是寻找好的、稳固的生意，二是寻找价格低于公允价值的股票。

金融评论家Rupert Hargreaves提出了一个全新的观点，用来解释为什么今年传统意义上的成长股在熊市中也能跑赢价值股：当评估一只股票时，最可靠的一条标准就是公司的未来现金流。

最容易列举的例子就是苹果公司。他们的产品非常具有用户粘性，有很多经常性收入，市场份额也比较大。而埃克森美孚没有定价权，正在丧失市场份额，也没有经常性收入。

Rupert Hargreaves认为，在当前环境下，许多成长型股票都有不断增长且可预测的收入，而许多价值型股票则没有这种可预测性：

购买未来现金流不可预见的股票不是价值投资，是投机。

从这个角度考虑，当前的美股似乎具有显著的“赢家通吃”特征：越来越多的利润流向了越来越少的公司，那些超级大蓝筹股票无论是在现金充裕方面还是股价方面，都明显碾压了其他企业。

被视为美股核心资产的前五大科技公司FAAMG（即Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google）合计市值占了标普500指数总市值的20%以上，而能源股仅占3%。

临界点

在最近这轮崩跌之前，美股牛市已经延续了十一年之久。这意味着便宜货其实不那么便宜了。

国信策略燕翔认为，传统意义上的价值投资只有在估值相对较低的范围内讨论才有意义，当估值超过一定的临界线，再去讨论价值投资意义就不是那么大了。

03

价值投资还有价值吗？

“过去几十年，我们得到的一个教训是，永远不要放弃价值投资。”资产管理公司Tweedy Browne董事总经理Bob Wyckoff说。“（价值投资）以前也被宣布过死亡。”

他称，当价值投资不起作用的时候，人们会在很长一段时间内感觉痛苦，但是，这“几乎是价值发挥作用的先决条件”。

燕翔也表示，从长期来看，“低估值策略”在A股是有效的，只是它在短期内逆袭的可能性比较小。

04

如何应对？

是时候改变投资方法了。

AXA Rosenberg投资管理公司全球首席投资官Kathleen Houssels认为，疫情导致了市场扭曲，严重破坏了传统的定量投资：

在疫情冲击企业财务状况的时候，诸如估值、成长性、质量等传统的量化评估指标变得几乎毫无意义。

在她看来，尽管今年的一季报已经体现了一部分疫情带来的影响，但随着公司逐渐从疫情危机中恢复，至少未来两年内上市公司财务数据都会出现巨大变化，投资者应该做好心理准备。

伯克希尔·哈撒韦就是一个典型的例子。这家公司一季度实现了40亿美元的经营利润，但其持股因3月的市场暴跌而发生将近500亿美元的浮亏。

这种时候再用传统的评估指标来给出公司估值似乎很不合适，更何况疫情本身充满了变数，很多美国上市公司都已经取消了之前的业绩指引，也拒绝给出未来的业绩指引。

因此，在一切恢复正常之前，“依赖简单的基本面分析指标、恪守传统思想机械地开展投资可能不会比抛硬币强到哪里去，无异于一只蒙上眼睛的猴子在投飞镖。”

在未来几个季度，尤为重要的是要透过标准估值比率来判断原始数据的真实含义。这将为经验丰富的主动型基金经理创造巨大的机会，因为他们试图超越基准指数就是基于这些比率。

20世纪最优秀的投资经理之一彼得·林奇（Peter Lynch）曾经说过，好的投资还包括其他一些东西:

股票投资是一门艺术，而不是科学。那些经过训练试图严格量化一切的人在这方面有很大的劣势。

05

A股逻辑变了

国信策略燕翔认为，A股市场中低估值策略之所以失效，是因为驱动市场的逻辑变了。

在他看来，2019年至今，A股市场总体上一直是由估值驱动的牛市，低估值策略在这种环境下无法取得很好的超额收益，未来也暂时看不到价值修复的可能。

在盈利驱动为主的牛市行情中，低估值策略会相对更加有效，比如2003年、2006年、2017年基本都是如此。

而在估值驱动的牛市行情中，低估值策略的表现往往较差，比如2000年、2015年、2019年。这中间唯一的例外是2014年，当时基本是完全估值驱动，但在超预期降息及“一带一路”影响下，低估值板块表现相对更好。

此外，在熊市情况下，低估值策略可能会有更好的抗跌属性，比如2018年。

2020年以来的行情基本是延续2019年下半年的逻辑线条，即全球范围内的负利率和流动性极度宽松。这种情况下，以往传统的估值模型，不管是DDM、DCF或者D（Discounted）任何东西，都面临着同样的问题，就是当利率（分母）为0或者为负的时候，这样的贴现和从理论上来说是趋向于无穷大的。

这意味着，当面临零利率或者负利率的宏观环境时，盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出，市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步提高。