FT：碳市场投资中的安全边际（图）

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碳市场最大吸引力是什么？完全已知的安全边际。目前多数国家碳价都低于实现气候目标的内在价值，参与碳市场都可称为价值投资。

碳市场投资的最大吸引力是什么？完全已知的安全边际。格雷厄姆教授在《聪明的投资者》一书中提出了“安全边际”的概念，即实际市场价格与内在价值之间的价差，此后被巴菲特等发扬光大。除非企业的市场价格明显低于其内在价值，否则巴菲特先生不会做任何投资。

笔者曾提出，长期来看，碳价抬升是必然的。IMF在 2021年6月18日发布的提议中表示为了实现1.5℃或2℃温度目标，将要求全球到2030年削减1/4至1/2的碳排放量，这或等价于要求全球碳价格提升至75美元/吨左右。然而目前多数国家的碳价都低于实现气候目标的内在价值，因此凡是参与碳市场的投资行为都可称为是价值投资。

这个逻辑在理论上确实是具有吸引力的，但由于碳市场的运行机制和资本市场还是有很大差别，所以存在一定的不确定性。当前《碳排放权交易管理办法（试行）》并未明确配额可否结转，《关于公开征求<碳排放交易管理暂行条例(草案修改稿)>意见的通知》虽然原则性规定“配额仍有剩余，可以结转使用”，但是结转的具体规则，包括结转年限等尚未明确。不过尽管全国碳市场还未公布具体细则，但目前对于跨年结转的呼声还是比较大的，尤其是全国碳市场是在上海环境能源交易所正是上线并启动交易的，而跨年结转在上海试点时是有先例的。上海是唯一一个推出三年配额的试点，即上海允许配额的跨年结转，上一年在一级市场流出的配额如若年底未进行清缴，则之后依旧可以用于市场交易和未来两年的配额履约。参考欧盟碳市场的阶段性发展经验，我们也可以发现，配额结转制度在不断演进。在第一阶段（2005-2007）中，配额不能存至第二阶段使用；第二阶段（2008-2012）则开放了配额的跨期结转；第三阶段（2013-2020）继续允许配额跨期结转，且允许配额在一个阶段内跨年度存储和借贷；第四阶段的细则还未公布，大概率会继续支持一个阶段内的跨年度存储和接借贷。总的来说，允许跨年储备和结转有利于提高市场流动性，完善碳市场的交易属性，加速碳价格向内在价值回归，以及夯实价值投资的理念。

我们知道，房地产、黄金、石油等交易标的不会自己产生价值，它的价格是由市场的供需决定的。碳排放权也不例外，政策因素、经济因素、技术因素和天气因素均会在对碳价的短期波动带来影响。同时，这些因素也造就了风格迥异的全球碳市场。对比国际成熟碳市场的关键性指标，比如配额价格、拍卖比例和覆盖范围，我们可见一斑。

自2005年以来，全球各个国家和地区着手落实《巴黎协定》及国内设定的碳减排目标，形成了分散化发展的碳市场格局。至2020年末碳市场所覆盖的排放占全球温室气体的比例扩大到了之前的3倍，越来越多的国家将碳市场相关事宜提上了日程，据国际碳行动伙伴组织（ICAP）统计，截至2021年7月31日，全球共有26个运行中的碳市场，另外有9个碳市场正在计划实施，预计将在未来几年内启动运行。

碳排放权的投资价值是建立在其金融属性的基础上的。作为一种特殊的、稀缺的有价经济资源，碳排放权在交易市场中，逐步从商品属性向金融属性过渡，并逐渐演变出具有投资价值、交易需求及流动性的金融衍生品。那么各国碳市场如何体现金融属性呢？笔者认为主要涉及丰富碳金融产品的多样化设计、放宽交易主体的准入以及加强碳金融风险的管控等三个方面。

当前国际上的主要碳金融衍生品包括碳期货、碳远期、碳互换和碳期权等。较早开发碳衍生品的交易所主要是欧盟碳排放交易市场、欧洲气候交易所、芝加哥气候期货交易所、纳斯达克商品事业部、美国绿色交易所以及印度泛商品交易所。其中，最早成立的欧盟碳排放交易市场在建设之初就内置金融功能，确立了现货期货一体化市场。据统计，在欧盟碳交易市场的配额交易量中，碳期货、碳期权等碳金融衍生品贡献了90%以上的交易量。全球碳金融市场每年交易规模超过600亿美元，其中碳期货的年交易额占比达1/3。中国目前已经是全球最大的碳市场，但是碳金融衍生品的发展还处于初级阶段。不过考虑今年1月22日证监会正式批准设立了广州期货交易所，结合全国碳交易市场的启动，在传统碳资产交易业务的基础上，适时推出碳金融衍生品业务指日可待。

目前中国碳市场交易中，参与主体主要是电力企业，未来还将覆盖更多控排企业。笔者认为交易主体应该更加多元化，比如欧美的碳交易市场，除了控排企业，金融机构、保险公司、基金公司以及个人等均被放宽了准入条件。市场中既有实需性的交易主体，也有交易性或中介性的交易主体，这提高了碳交易生态的完整性，也使得市场的流动性和深度都得到了改善。此外，由于全球碳交易市场都在发展和完善中，仍未形成系统的风险防控策略。因此政府部门和碳交易机构应及时做好风险预警，建立防控体系，交易所的内控机制和参与主体的风险意识也亟待提高，另外，监管机构应本着“干中学”的态度对交易市场风险做出系统的研究和科学的判断。

碳市场加载金融属性，可以有效盘活碳资源，加强市场流动性，是做强碳市场的关键。另外，碳市场的发展终将面临双循环格局，即碳交易不仅局限于国内碳配额与碳排放的中和，也将通过国际碳市场来调动全球碳资源并实现平衡发展。

2021年7月7日，中国、美国和欧盟的政府官员、学者以及国际机构代表召开线上会议，意图讨论如何在11月的第26届联合国气候变化大会（COP26）上推动全球范围的碳定价机制，这意味着基于国际共识的碳定价愈加紧迫，但具体细节仍然有待商榷。

形成全球统一碳市场是必然趋势，但在未来一段时间内，各国碳市场的对接若要完成规则和标准的统一，应具备至少五个关键前提：对碳金融产品的共识、对交易主体的边界与范围的共识、对跨国跨区域市场的合规共识、对交易结算方式的共识以及对阶段性配额递减系数的共识。

现实中已有多个地区就碳市场开展链接合作，比如瑞士与欧盟都希望建立瑞士碳市场和欧盟碳市场的紧密联系，于是2020年11月瑞士联邦委员会修订了碳市场管理条例，使瑞士碳市场与欧盟碳市场的第四阶段方案更加接近，瑞士的控排实体可以购买欧盟的排放配额并用于抵消在国内的碳排放量，条例规定配额总量的线性降低系数提高到2.2%，与欧盟碳市场的降低系数相同，该修订已于2021年1月1日生效。其他先例还包括：日本东京与琦玉县的碳排放交易体系于2011年实现了双向链接，两者具有类似的体系设计特点；美国加利福尼亚州和与加拿大魁北克省的碳市场于2014年实现了双向链接，在加州和魁北克省碳市场发展之初，就拟议最终链接各自的体系，双方从设计到执行都采用相似的政策与框架，并按照既定的计划完成了整合。

根据国网能源研究院的测算，全球碳市场链接能够降低全球减排总成本，但对各国的GDP、贸易会产生非对称影响。中国、印度、巴西和俄罗斯等国的边际减排成本较低，具备丰富的低成本减排资源，链接后成为配额的出口国，在全球碳市场上出售配额，获得收益；而美国、欧盟、日本和韩国等国链接后成为配额的进口国，在全球市场上购买相对便宜的配额以降低减排成本。总体来看，如要实现全球碳市场的统一，除了五大链接前提，还需综合考虑不同国家的发展阶段、产业竞争力水平差异，从而合理确定各国参与全球碳市场的程度和范围。

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