货币政策转向“宽信用”？怎么“宽”？

周一央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。会议提出，在“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的背景下，“保持信贷平稳增长仍需努力。”

结合年中政治局会议、央行工作会议提到“宏观政策跨周期调节”、“增强前瞻性和有效性”、以及央行以降准替换MLF等动作，货币政策的目标是否正从“宽货币”转向“宽信用”？

而一旦流动性由“货币”向“信用”转变，不仅事关实体经济的融资环境，对股、债资产的切换也会产生根本性的影响。

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“宽货币”与“紧信用”

 “货币”层面：银行间流动性3月以来保持宽裕。DR007利率大多数时间位于7天逆回购利率下方。同业存单利率大幅回落，甚至与MLF利率形成倒挂。

“信用”层面：信用增速进入“紧信用”的回落阶段，3月以来明显加速。衡量货币信用扩张的主要指标：M2同比增速由10.5%回落至8.3%；金融机构贷款余额同比增速由12.8%回落至12.3%；社会融资总额同比增速更是由13.7%回落至10.7%。

造成信贷增速回落的原因主要有三个：“三红线”对房地产开发、按揭贷款的限制；对城投和地方隐性债务的管理；以及经济修复后期企业内生需求的放缓。考虑社融的话，还有地方债方发行不及预期和企业债净融资缩量的原因。

随着7月以来经济数据的不及预期，后续经济下行的压力或有所加大，政策转向宽信用的必要性也有所增强。

一旦宽信用的预期为真，对债券投资者来说，债券市场即将由牛转熊。对股票投资者来说，基建、地产和金融等行业或将见底，股票市场的风格将再度从成长转向周期。但是对于“宽信用”市场分歧依然较大。症结主要在于两个方面：要不要宽？以及怎么宽？

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“宽信用”症结——要不要宽？

尽管目前经济存在增速放缓的迹象，但整体表现依然不弱。跟何况当前生产端的通胀的压力依旧较强。所以要不要“宽信用”的症结便在于，经济需要怎样的信用增速。

最近有不少研报提到了一个标准，就是央行货政司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》一文中提出的指引：“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。这里的名义经济增速应采用潜在实际经济增速+通胀指数来计算，按年初政府工作报告中的目标应为9%。当前的M2为8.3%，略低于目标，而社融增速为10.7%，尚且高于目标。从这个标准来看当前的信用增速和经济是比较匹配的，与其说要“宽信用”不如说要“稳信用”。

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“宽信用”症结——怎么宽？

另外“宽信用”要怎么宽呢？首先肯定先要“宽货币”，央行提供更多基础货币，银行间的货币多了，利率就下降了，银行有扩大放贷的意向，实体企业也有扩大借贷的需求。借贷随之扩张，也就是我们说的货币乘数上去了，最终才能实现整体的信用扩张。

所以相对“宽货币”，“宽信用”并不只是央行的事，它需要央行、银行、企业三方的共同作用。如同发达国家之前在金融危机时投放了天量的流动性，也无法实现“宽信用”就是因为这流动性要么被银行用来填补缺口，要么企业丧失信贷需求。

很多时候，“宽货币”是“宽信用”的先决条件。对于今年以来的“宽货币”，我们比较认同的一个判断是，降准前的“宽货币”和降准后的“宽货币”实际上并不是一个逻辑。

上半年在经济向好的时候，央行的“宽货币”很大程度上是意在维持金融稳定，以应对债券暴雷、城投供给、企债到期、地产信用等风险事件。而下半年经济增速放缓、信用增速回落后，央行“宽货币”的行为实际上不似上半年的无为而治，而是更加积极。包括降准，扩表，MLF投放。其确实有意图要去“稳（宽）信用”，因为传导需要时间，也就是管理层强调的跨周期和前瞻性。

然而“宽信用”的难点在哪里呢？主要是信贷的限制和支持不匹配。一方面当前最具信贷动力的房地产、城投基建受到制约；另一方面受到信贷支持的中小微企业需求却有限。因而事实上的“紧信用”的格局（即信用增速回落）似乎还难以改变。

所以对于市场的“货币”“信用”的分歧，或许央行的意愿确实是“稳（宽）信用”但其行动上还是以“宽货币”为主，当然四季度在专项债的提速下，短期会出现“稳货币，宽信用”，社融也有小幅回升。但真正“宽信用”或许要等到地产城投限制缓和，财政政策发力，货币政策转宽等出现才能实现。