大宗商品上涨，货币之祸？（图）

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走出经济周期性底部不能再如过往依靠外在刺激，如宽货币、低利率；这意味着培养经济内在增长动力，对走出经济底部泥潭重要性的上升。

大宗上涨引发通胀忧虑

始于2020年2季度的大宗商品上涨态势，显然已对经济正常运行造成了影响。不同于下游工业制成品、芯片等行业的涨价，这类产品的涨价被认为是疫情下全球产业链临时运转不畅的结果；疫情终会过去，人类终会找到适应模式，因此供给冲击只是疫情这一特定时期的伴生物。

市场普遍认为，大宗商品的价格上涨，是各国普遍采用货币放松应对疫情冲击的结果，尤其是作为基本大宗商品定价货币美元的过度泛滥。2020年6月，LIME3月个铜为6000美元/吨，2021年5月突10000美元/吨，持续在9000美元上方运行至今；2020年6月，国际钢材价格指数为141,2021年9月为337，且从形态上看还未有见顶之势；2020年6月，3个月伦铝为1600美元/吨，2020年9月为2900美元/吨，从态势上呈现的是仍未见顶态势。从能源类大宗商品看，石油和天燃气价格虽然已居高位，但涨势似乎仍未停止，从比价关系上看，当前的石油价格还应有近一半的上涨空间。基于石油的商品之王地位，市场对国际大宗商品市场保持高位运行态势，普遍有着强烈的预期。

大宗商品作为上游基本原料和能源动力，其涨价会通过传递效应，导致全社会物价的上涨。因此，市场上普遍存在对通胀前景继续恶化的忧虑——当前供给冲击下的产业链问题，已引发了不少通胀；当疫情平稳、应对模式成型时，经济重开带来的需求上涨，将直接导致高成本向下游传递，从而推高全社会物价水平。

与市场对通胀普遍存在忧虑不同，西方主要经济体决策层面对通胀前景却存在较大分歧。美国宏调部门对当前高通胀是否持续，不同决策人士间看法差异较大，从政策实践上看，认为通胀是暂时的，仍是美决策层的主要看法，因而美联储并不认可加息的急迫性，并认为仍需通胀之外的经济、就业等其它条件确认。资源类大宗商品价格高位持续，能源类大宗商品价格仍不断上涨，面对这种市场态势，市场对未来通胀上行的预期不断被强化。

大宗上涨非货币之祸

体现大宗商品整体上涨行情的综合现货指数，从2020年4月的低点350，上涨到2021年10月的560，涨幅高达60%，实际上主要品种涨幅普遍在2-4倍之间。虽然除了石油、天燃气等能源类商品外，其它大宗商品基本在2021年6月前后见顶，但其不回落的走势，以及能源商品的接力上涨态势，让市场普遍认为，当前大宗商品的上涨，是前期货币“放水”的结果，即当前大宗高价和未来高通胀，根源在于货币。

历史上看，货币和通胀间是存在直接联系。但自信用货币制度建立以来，且各国货币体系自上世纪90年代先后进入了内生体系时代，因此西方央行的货币“放水”并不和社会流动性扩张划等号。信用货币内生体系，意味着社会流动性基本取决于经济体系状况，即非金融部门的行为对流动性态势起着基础性作用，央行“放水”主要是为了对冲货币乘数的变动，以维护社会流动性的平稳。

货币内生体系下，央行“放水”投放的货币主要堆积在金融领域，从实体经济部门的角度，这些积存、游荡于金融领域的货币是缓冲货币。当经济周期性上涨、宏观景气趋繁荣时，缓冲货币在逐利性下会自动流向实体部门，使得社会流动性伴随经济景气自动上行。缓冲货币的存在，使得货币和物价之间的联系态势，变得日益复杂化，物价结构分化态势显著上升。

首先，货币和通胀之间的联系趋弱。通胀通常衡量的是消费品和服务的价格，而消费价格通常直接反应经济状况，在货币效应衰减情况下，货币充裕并不会引起通胀。这方面的典型是日本，长期宽松货币使得日本陷入了“流动性陷阱”状态，“失去的三十年”宏调部门主要任务是走出通缩。

其次，缓冲货币增长主要作用于资产。金融危机后西方国家货币扩张主要带来缓冲货币增长，而非社会流动性扩张，因而对推动资产价格上涨的货币扩张效应更为明显。因此，我们可以看到各国的不同类别高资产价格现象：美国的高股指、日本的高债指（国债10年YTM上世纪就跌破了1.0）、中国的高房价等。也正是因为宽货币不一定有通胀，才使得各国央行能够持续实行宽松货币政策。

第三，债务经济时代大宗商品价格波动性提高。大宗商品的金融属性介于一般商品和金融资产之间，普遍是商品期货市场上的主角，短期价格波动受货币环境变化较大；但是，实体领域的真实供求关系又是其价格基础，并决定着其中长期价格变动趋势。因此，实体真实供需决定的价格基础，就成了大宗商品的价格中枢；而债务经济时代货币大投放带来的缓冲货币增长，使得围绕中枢的大宗商品价格波动加剧。市场当前正处在价格上行至顶的阶段，未来大宗商品价格下行时，大概率也会超出市场预期。

债务经济时代货币效应改变

显然，货币扩张要引发通胀的条件是货币积极，即货币宽松对经济扩张有激励效应。从机理上看，货币扩张通过降低利率从而刺激投资和消费，能够促进经济增长。然而，在当今低利率甚至负利率的时代，货币宽松已不再能通过降低利率促进经济改善了，“流动性陷阱”已成为债务经济时代货币效应的主要现象。

在率先进入债务经济时代的西方世界，货币充裕下货币扩张的效应，早已从凯恩斯式的投资激励效应，转向了资产负债表修复效应。经济低迷时期，企业扩张意愿下降，此时货币当局向银行体系注入流动性后，银行体系因为没有信贷需求，会将新得资金转而用于调整报表结构；同样，从银行体系得到资金的非金融企业，也会将货币用于改善或修复自身的资产负债表，比如用于回购股票、提高分红率等，就是不用于投资。而资产负债表效应，正是2008金融危机后，美国货币大放水背景下美国企业改善报表的普遍趋势和应对行为。

货币扩张效应由投资激励转向报表改善，是货币内生时代经济低迷期的新运行规律。走出经济周期性底部，不能再如过往依靠外在刺激因素，如宽货币、低利率；这意味着培养经济内在增长动力，对走出经济底部泥潭重要性的上升。

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