全球市场都在涨，发生了什么？

1月11日周二，美国参议院银行委员会就提名鲍威尔连任美联储主席举行听证会。

由于投资者认为鲍威尔表现得不如12月FOMC纪要那般鹰派，风险资产在听证会期间V形反弹，美股三大股指最近六个交易日首次集体收涨，标普止步五连跌，10年期美债收益率回落，暂别两年高位。

主要欧洲国家股指周二全线反弹。

亚洲市场也是“涨声一片”，日经225指数收盘涨1.9%，恒生指数收涨2.79%，恒生科技指数大涨4.99%。

美股大型科技股全线上涨，特斯拉收涨近0.6%。原FAANMG、现GANMMA六大科技股中，亚马逊收涨2.4%领涨，Meta涨近2%，苹果涨近1.7%，谷歌母公司Alphabet涨近0.8%，微软涨逾0.2%，奈飞涨近0.2%。

中概股大涨，继续跑赢大盘，理想和小鹏汽车分别涨超8%和7%，拼多多涨超5%，京东大涨10%（创去年8月以来最大涨幅），趣头条涨超 15%。

原油创五周最大涨幅及2个月新高，美油盘中涨超4%，两个月来首次收盘涨破81美元。

黄金创逾三周最大涨幅，伦镍创七年多来新高，伦锡收盘突破4万美元大关创历史新高。

全球市场纷纷反弹，发生了什么？

图源：同花顺

01

鲍威尔表态安抚市场

1）年内加息，可能晚些时候缩表

鲍威尔在听证会上给出了今年美国货币政策正常化的路线图：将在3月结束净资产购买，今年内加息，可能在今年晚些时候开始缩表。如果复苏进展符合预期，美联储已准备好快速行动。

对于市场关心的加息和缩表开启时间，鲍威尔没有明确说明何时会开始疫情后的首次加息，还称美联储尚未作出任何缩减决定，将在1月FOMC会议上继续讨论。

但他确实给出了可能作出缩表决定的时间点，称“美联储倾向于召开2至4次FOMC会议来处理缩表细节”，而且“能够在未来几次会议上提供更明晰的前瞻指引”，接近9万亿美元的资产负债表“远高于它需要达到的水平”。

有分析称，算上去年12月FOMC会议，第四次会议开完是今年5月3日至4日，也许鲍威尔是在暗示今年6月14至15日会后将给出缩表进程的指引。

报道美联储见长的《华尔街日报》今日称，鲍威尔曾表示，使用疫情前的劳动市场指标可能不再适合指导当前货币决策，这是加息可能在3 月开启的另一个线索。

2) 对通胀下“最后通牒”

他称，迅速复苏的劳动力市场、接近50年低点的失业率，以及通胀远高于2%都正在告诉美联储，美国经济不再需要或想要为应对疫情及其后果而制定的超量宽政策。

他也表达了对通胀高企的担忧，强调美联储具有采取必要措施来控制物价上涨的决心：

“如果我们看到通胀在高位持续时间比预期要长，如果不得不随着时间的推移更多次加息，我们将这样做，会使用工具来令通胀重回目标、防止通胀走高变得根深蒂固。

高通胀很可能会持续到2022年中旬，如果通胀压力持续存在，美联储将继续调整政策。如果美国家庭和商业的通胀预期改变，会用货币政策回应。”

有分析称，鲍威尔的言论暗示，如果需要阻止物价飙升，美联储将加息超过现在的计划，目前央行官方预测是今年加息三次，但高盛和摩根大通在内的主流投行都预计今年加息四次。

值得注意的是，鲍威尔也提到了加息和缩表开启后，美国货币政策仍将保持适度宽松、而非造成经济衰退的过度趋紧状态。

他称，尽管美联储会在2022年转向更接近正常的货币政策，但仍可能处于利率相对极低的时代，距离真正的货币政策正常化“还有漫长的路要走”，需要更多时间才能将利率恢复至疫情之前。

缩表政策的制定也需要谨慎和足够灵活，劳动力市场彻底摆脱疫情影响也有很长的路要走。

他承认，如果高通胀变得过于持久，将导致货币政策更为收紧，这可能引发经济衰退，反而对就业市场不利，因此，实现最大化就业需要价格稳定，同时利率不能提高至阻碍经济复苏的程度。

高企的通胀已经对成长股造成了显著影响，企业的融资难度被持续加大，这将降低成长型公司未来现金流和股息的价值。而如果美联储能够有效遏制通胀，将有助于成长股的估值。

02

如何看待这次表态？

Pictet Wealth Management的高级美国经济学家Thomas Costerg评价此次听证会表态：

对首次加息时间的持续模糊，与美联储其他理事围绕3月份加息发表的大量评论形成鲜明对比。我有一种感觉，鲍威尔想让事情平静一些，希望市场静静地消化最后几分钟，而非给市场火上浇油。

虽然鲍威尔模糊处理了首次加息的时间，但是华尔街和投资者们似乎达成了异常清晰的加息共识。投资者押注美联储将在3月份开始提高基准联邦基金利率，掉期市场预计美联储在3月份加息的概率为80%。同时，越来越多的包括摩根大通、德意志银行、花旗集团等华尔街大佬们也纷纷加入3月加息预期的大队之中。

当鲍威尔在被问及缩减美联储8.77万亿美元资产负债表的计划时，其表示在今年的某个时候，他和他的同事们将允许运行资产负债表（缩表）。在他的讲话之前，其他美联储官员也发表了意见，赞成在美联储开始加息后尽可能快的开始缩减资产负债表。

有评论称，鲍威尔的证词显然对当前市场共识几乎没有任何改变，市场大致已反映加息预期。还有评论称，相比上周发布的美联储12月会议纪要和最近其他联储高官的表态，鲍威尔的口气倒显得鸽派，这是美元盘中跳水的原因。

03

以史为鉴：当美联储开始缩表，股市会发生什么？

以史为鉴，回顾过去25年来两轮美联储缩表过程中股票市场的表现，对理清当下现状或有一定帮助。

对于美股来说，从第二轮美联储加息周期中的经验来看，若市场预期充分计入加息、缩表风险，则真实影响在一开始并不一定很大。不过，首当其冲受害的可能是新兴市场国家。

1）两个“截然相反”的故事

• 1999年缩表：美股暴跌

在新世纪即将到来的1999年，人们对“千年虫（Y2K）”问题的各种担忧甚嚣尘上。为了应对新世纪的降临可能带来的风险，美联储向金融体系中注入了大量流动性，货币供应量和美联储资产负债表大幅扩张。这一情绪在1999年底被推至巅峰，当年第四季度，美联储资产负债表从约5700亿美元大幅扩至6700亿美元。

美联储的大幅流动性注入叠加民众对互联网科技公司的趋之若鹜，推动纳斯达克指数一路狂飙，如下图所示：

然而，进入新世纪后人们发现“千年虫”的影响貌似没那么大，美联储因此匆忙回撤流动性，随后“互联网泡沫”破灭，股市暴跌。德意志银行分析师 Jim Reid 认为，尽管导致互联网泡沫最终破裂的因素有很多，但仍有充分的理由表明，大量流动性的撤出无疑是导致牛市结束的重要推手之一。

• 2017年缩表：美股整体基本不受影响

上一轮缩表发生在2017年10月，距离2015年12月正式加息后约2年时间。在这一轮缩表的过程中，美联储的“预期管理”就显得高明地多。

2017年4月，美联储公布了3月FOMC会议纪要，释放出缩表信号；5月，美联储在5月FOMC会议纪要中首提“定量式缩表”；6月，美联储在FOMC会议中披露“定量式缩表”方案；7月，美联储向市场放出暗示，暗示缩表很快到来。

最终，9月20日，美联储在FOMC会议中决议从10月开始启动缩表，这使得从时点到规模、方式都基本没有预期差，基本与市场预期一致。

参考纽约联储的调查，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储披露缩表方案时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。

因此，德意志银行分析师 Jim Reid 认为，2017-2018 年底的 QT 对整体股市几乎没有任何影响，如下图所示：

这一观点与中金分析师刘刚、李赫民等一致，在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》一文中，刘刚、李赫民等提及：

从资产表现看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一直延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

18年第四季度美股见顶，引发大规模抛售之后，当时鲍威尔评论说利率距离中性“还有很长的路要走”，这引发了更多的恐慌。因此，德意志银行分析师 Jim Reid 认为，无论如何，QT和加息还是打断了股市的长牛。

从第二轮美联储加息周期看来，若市场预期充分计入加息、缩表风险，则真实影响在一开始并不一定很大。对远端股市以及债市的影响，更多的还要结合基本面环境因素考量。

因此，在对未来可能路径的展望中，中金分析师刘刚、李赫民等认为：

“应关注1月FOMC会议信号，若传递3月加息信号也将强化年内缩表预期；但后续政策路径也不宜线性外推。”

2) 新兴市场国家

在讲完美股市场两个“截然相反”的故事后，若我们把目光投向新兴市场国家股市，就会发现：在第二轮美联储缩表的过程中，尽管美国股市“四平八稳”，但新兴市场股市可谓是“剧烈动荡”。

2018年，隨着美联储货币政策收紧，全球进入货币紧缩周期，在外部因素引发、跨境联动因素传播风险、内部因素放大风险的作用下，新兴市场多国货币大幅贬值，股市和债市剧烈动荡。

对当年新兴市场各经济体金融市场的“悲惨”状况，时任中国银行首席研究员宗良在于2019年5月发表的论文《美元加息对新兴市场国家的影响与对策》中做出了如下总结：

1、新兴市场多国汇率大幅贬值：截至2018年11月，阿根廷比索、土耳其里拉、巴基斯坦卢比、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特等兑美元的年内贬值幅度已超过10%其中，最严重的国家是阿根廷，比索年内贬值48.1%。

2、新兴市场股市和债市遭遇不同程度冲击：股市上看，2018年10月MSCI新兴市场指数创2017年5月以来新低，较1月份高点下跌约21%。2018年新兴市场经济体中除俄罗斯股市略微上扬之外，其他各国股市齐跌。其中，阿根廷MSCI股指年内下跌48.5%。债市上看，除中国和韩国外，其他新兴经济体国家的国债收益率均出现了不同程度的上调。