市场暴跌与中美大分化（图）

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宏观数据向好，A股却持续大跌，A股并不孤独；作为全球经济龙头，中美两国股市下跌背后原因却有所不同。结局又将如何？

随着俄罗斯乌克兰战局僵持，市场却一夜入冬，感受了各种煎熬。

3月15日，A股表现惨淡，上证指数大跌4.95%，创下两年最大跌幅。此前港股已经连续下跌，中国概念股更是以每日损失10%的水平创下下跌记录。

与此形成鲜明对照的是，在3月15日同一天，1-2月各项宏观数据出台，不仅高出预期，而且简直好的令人难以评价。

其中，消费、投资、零售数据样样出众：1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，比2021年12月份加快3.2个百分点，比2021年两年平均增速加快1.4个百分点；1-2月份，社会消费品零售总额74426亿元，同比增长6.7%，比2021年12月份加快5.0个百分点，比2021年两年平均增速加快2.8个百分点；1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）50763亿元，同比增长12.2%，比2021年加快7.3个百分点，比2021年两年平均增速加快8.3个百分点。

诡异的是，宏观数据虽然向好，资本市场却不领情。

一般认为，指数下跌超过20%可以视为跌入熊市，到今天A股和港股都已经踏线，中概股更是接近7成。同期外资大幅抛售，从wind的数据可知，北向资金3月15日再度单边净卖出160.24亿元，3月以来累计净卖出额已超645亿元，创出2020年以来新高。一位私募朋友感叹，“来回看当前时，不知会怎么描述当前系统性风险的历史？”

A股并不孤独。事实上，2022年开年以来，全球各国股市都在下跌。作为全球经济龙头，中美两国股市下跌背后原因却有所不同。对美国而言，投资者担心通货膨胀失控、美联储加息，对中国而言，投资者担心经济陷入减速。

美国：通胀压力

先说美国，美国2月CPI同比上涨7.9％，续创40年来新高。

美国的通胀，需求拉动与成本推动两方面都有贡献。需求拉动主要与白宫财政刺激有关。

疫情大爆发之后，2020与2021年美国财政开支都有巨大的增长，2022年1月31日，联邦政府总债务首次超过30万亿美元。其中，大量的钱是直接给到居民和企业，以至于即使疫情冲击经济增速，企业与家庭的收入却并未下滑，需求非常旺盛。服务消费因疫情受限，但商品消费与房地产投资却丝毫未受影响。从身边朋友案例来说，这两年如果入手美国房地产，上涨幅度远远超过国内一线城市。

其次，疫情冲击之下，供应链破裂，供给有所不足，尤其是汽车等个别商品体现尤为明显。白宫对家庭的支票支持，也使得一些失业人口的就业意愿比较低下。其结果，也导致产能恢复缓慢、雇佣缺口迟迟未能填补。这样一来，供不应求和生产服务成本的上升，都在推动物价上升。

除了需求，成本推动也是美国通胀的关键因素。今年以来，石油价格大幅飙升，也快速传递到需求端。按照伦德伯格调查公司数据，全美普通汽油平均价格每加仑4.43美元，过去两周涨幅达到22%。很自然，石油价格作为最大宗的基础原材料，其价格上涨对其他原材料价格有连带推动力，也是物价上升的重要因素。

这种情况之下，作为全球“印钞者”，美联储受到相当大的压力。不少分析人士认为美联储此前低估了通胀压力，动手太晚，未来一段时间必须加快加息步伐，才能“追上曲线”。普遍来说，预期今年可能多达7次加息，有一些人则更悲观。通胀压力与加息恐惧，无疑构成了美股承压的重要方面。

中国：衰退风险

在中国，由于工资收入落后房价涨幅，普通大众对于通胀，有一种根深蒂固的恐惧。过去，我被问到最多的问题之一，就是中国是否面临通胀甚至滞胀。

但事实上，中国需要担心的不是通胀，是衰退的可能。仅仅从数据来看，中国的通胀水平非常低，最新的全国居民消费价格（CPI）数据仅为上涨0.9%。如此低的数值并不是数据问题，而是反映了总量水平上，中国的需求有所不足。最典型指标，就是最近两年的社会消费品零售总额。2021年，社会消费品零售总额440823亿元，两年平均增速为3.9%——个位数的增速，其实对比过去是非常低。最新的2022年前两月社会消费品零售增速出现了大幅改善，不过也有观点指出，其他高频数据缺乏对此的印证。

中国CPI数值较低，也有结构性因素。猪肉是中国CPI的一个重要组成部分，而猪肉价格近期持续低迷，对通胀起到拉低作用。

对比数据1-2月份，CPI上涨0.9%，全国工业生产者出厂价格（PPI）却高出不少，同比上涨8.9%，仅仅略低于美国的9.8%。我们可以说，中国宏观存在比较割裂的情况，即PPI高、CPI低，而美国是PPI和CPI都很高。

结语：宏观之外的隐患

话说回来，无论是美国的通胀风险，还是中国经济的减速风险，实际上很早以来就已经被市场反复掂量，近期从中概股、港股到A股的大跌，显然不能用这一单一因素来解释。

以港股为例，许多中国最优秀的公司，估值水平已经跌至市盈率（PE）5倍、市净率（PB）0.5倍的水平，更不要说中概股整体而言已经比去年高点下跌超过2/3。

这一极端状况表明，投资者在担心宏观经济之外的因素。

战争可能其中最大的不确定。乍一看，俄乌战争不关普通中国人什么事儿。但在西方整体反俄情绪高涨、热衷逼人选边站队的局面下，投资者担心局势朝中西进一步割裂的方向演变。加之监管风暴、疫情肆虐，都加重了投资者的忧惧。从这个角度讲，股市何时回稳，也就不取决于宏观经济何时好转，而是上述担忧何时缓解。

说到底，中美经济数据的分化不要紧，中美政治态度的朝向，才是关键。

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