世界正重走1970“至暗之路”？

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1979年夏天，美国通货膨胀率达到了两位数，12%。

8月6日沃尔克宣誓就任美联储主席，但两次FOMC会议后，他意识到“gradual”（渐进）策略的不现实，于是，在大幅加息的同时，控制银行的准备金水平，允许短期利率大幅波动，打破通胀预期，恢复美联储威信。

1980年12月的FOMC会议上，沃尔克下定了以经济衰退为代价抗通胀的决心，“如果经济不衰退，我就无法确保能扭转通胀预期。”

届时，美国的滞胀已经持续了8年之久。

40年后用美联储掌舵人鲍威尔的话来说，就是“entrenched”（根深蒂固、积重难返）。他可能没有想到，自己也会有面临“entrenched”威胁的一天。

即便本轮通胀的高点已现，通胀压力丝毫没有减轻。

什么是通胀的“entrenched”？

那就是“工资-价格”螺旋的形成，它不仅意味着通胀预期的脱锚，也意味着美联储失去对通胀的掌控和滞胀的来临。

01

通胀的至暗噩梦——70年代工资价格螺旋

通胀，不算可怕，衰退，也经历了好几次了，但最难缠的是噩梦一样的滞胀。

1970年，在布雷顿森林体系即将崩溃之际，尼克松提名伯恩斯接替马丁任美联储主席。伯恩斯认为，物价上涨不是货币现象，货币政策的主要任务是实现充分就业，应该依靠财政和收入政策（比如直接的价格与工资控制）进行需求管理来稳定物价。

FOMC内部的主流观点也认为，根据“菲利普斯曲线”中通胀与失业的负相关关系，只要产出缺口为负，或失业率高于4.5%，宽松的货币政策就不会引发通货膨胀。因此，在价格粘性（供给恢复偏慢）的假设条件下，美联储加强了对短期物价上涨的容忍度。

1971年在美元脱钩黄金的同时，尼克松实施了著名的“新经济政策”，即工资和物价管制。包括建立生活成本委员会、物价委员会和薪酬委员会。设定的年物价增长率为2.5%，年工资增长率为5.5%。

这样一来，美联储似乎再也不用担心通货膨胀问题了。

而实际情况却事与愿违。

在实际工资刚性和高涨通胀预期下，工资和物价呈现螺旋式上升，形成生活成本提升-工人要求提高工资-企业转嫁成本-物价继续上升-强化通胀预期的恶性螺旋传导链条。

实际工资刚性和通胀率上升共同抬高了名义工资，增加企业成本。

一方面，70年代劳动生产率下降，但在工资通胀挂钩和美国工会的力量下，实际工资并未相应调整，即实际工资刚性；

另一方面，美联储在应对通胀时并未保持政策稳定性，向市场释放出无法管理通胀的信号，导致通胀预期“脱锚”。由于工人按照通胀预期调整其薪资要求，而企业无法通过降低工资调整成本，只能提高产品价格，将通胀负担通过产业链传导至消费者，同时企业又不得不进一步提高工资或者裁员，导致工资和物价呈螺旋式上升的同时，失业率高企经济出现衰退。

如果说滥用货币政策是“滞胀”的原罪，那工资-价格螺旋便是通向“滞胀”的至暗之路。

直到1979年年中，美国名义工资的涨幅始终领先于物价水平。

石油危机再次来袭后，1980年初，通胀站上了15%，经济却衰退1.62%。

“滞胀”！

02

疫情以来的工资物价竞相上涨

并非所有价格上涨同时工资上涨的表象，都能称之为工资-价格螺旋。螺旋形成需要工资和价格的“双向反馈”，这当中涉及到三个主要因素，工人薪资定价能力、通胀预期和企业涨价能力。

疫情之后，久违了40年高通货膨胀再次来袭。最初，较强的通胀压力集中在受疫情引发的供应链中断和短期需求切换的非服务类商品。但目前通胀已经大幅蔓延，在美国物价上涨超过3%的支出类别的比例从2020年初的23%上升到2022年初的69%，在欧元区从9%上升到39%。而俄乌冲突的不确定性还在增加通胀压力，尤其是能源、粮食和其他大宗商品价格。

2022年4月美国CPI同比上涨8.3%，虽然有所回落，但很大程度上是基于高基数影响。核心通胀的环比（新增）动能重返年内高点。而欧元区的调和CPI也达到了7.5%，顶部仍然未现。

通胀内在动力依然强劲，并没有衰减的迹象！

与此同时，这些国家的劳动力市场又非常紧张。失业率几乎恢复到大流行前的水平，但职位空缺急剧增加，超过1150万人，疫情前只有750万人。

一边是企业渴望招聘大量员工，一边是想找工作的劳动者已经都找到了工作，劳动力需求缺口巨大。

在这样的背景下，企业为了吸引到人只能努力涨工资。美国的工资增长也显著加快，尤其是在受疫情影响的行业。平均时薪同比增长达到了5.5%。

从机制上来说，并非所有的价格上涨同时工资上涨的表现都能称之为工资-价格螺旋。工资-价格螺旋关系需要工资和价格之间的双向反馈，从而导致通胀在这种螺旋的作用下持续上升。

一旦通胀进入螺旋式增长，工人抬高的名义工资高于价格，促使企业进一步提高价格，企业抬高价格后，工人将涨价预期纳入工资计划，进一步要求提高工资，从而导致螺旋形成。

这当中涉及到三个主要因素，工人薪资定价能力、通胀预期和企业涨价能力。

经济体陷入工资-价格螺旋不仅取决于宏观经济状况，也取决于劳动力市场制度。宏观经济状况包括劳动力需求强劲且劳动力供应紧张时，工人的议价能力更大。同样当经济总需求强劲时，企业产品涨价阻碍更小，可能拥有更大的定价权。劳动力市场制度包括工资通胀挂钩合同，社保金的通胀挂钩条款（Cost-of-living Adjustment，简称 COLA）以及工会的话语权等。这些制度在70年代的工资价格螺旋中发挥了非常重要的作用，以至于在劳动力市场出现供大于求的时候，工资水平也只和通胀挂钩，无法自由向下调整。

因此，当前的更灵活的劳动力市场制度抑制了工资价格螺旋的形成，这是当前和70年代螺旋最大的区别。

90年代之后，工资增长和通货膨胀之间的相关性就开始下降，目前保持偏低水平，当然近十年有所回升。同样，工人的集体谈判能力随着工会人数的下降而下降。

以及，过去推动工资价格螺旋上升的工资通胀挂钩合同和COLA条款，现在已经不再普遍。在欧元区，合同涉及工资设定中挂钩通货膨胀的私营部门员工比例从2008年的24%下降到2021的16%。美国COLA条款的覆盖率20世纪60年代徘徊在25%左右，在20世纪70年代末和80年代初的通货膨胀期间上升到60%左右，但到90年代中期后迅速下降到20%。

03

站在“工资-价格螺旋”的边缘

辞职潮，涨工资、企业涨价已形成一定程度的双向反馈。

尽管从制度上来说，90年代之后的劳动力市场能够更灵活的调整，但是在经历一场疫情的生生死死后，欧美员工的就业观念发生了很大的转变，直接改变了劳动力市场的供求。“反工作文化”在欧美等发达经济体掀起一股“大辞职潮”，辞职人数突破2000年有统计以来的最高纪录。

华尔街见闻在此前的文章《一场“大辞职潮”，正在席卷美国！》中对该现象有过详细介绍。

根据高盛的统计，除了提前退休人群约增加80万，其余非就业人群中的大多数要么是壮年（120万）要么是年轻人（30万）。与新冠疫情相关的健康及护理、有足够经济缓冲和生活方式的变化，让他们不愿意回到传统的就业市场。

这导致失业率走低的同时，劳动参与率一直难以恢复，就业缺口十分显著。

于此同时，尽管没有工会和工资通胀挂钩合同，许多美国员工正在进行或考虑跳槽，来实现大幅涨薪。

4月根据招聘网站ZipRecruiter对2064名成功跳槽的美国员工进行了一项调查。结果显示，在过去的6个月，约64%的跳槽员工拿到更高的薪资。在这些人中，近一半的人加薪11%或以上。近9%的人比以前至少多赚了50%。

未来跳槽率可能会继续上升。调查显示，在25岁至54岁的黄金年龄段员工中，约20%的人预计在一年内离职，另有26%的人预计会待一到两年。而历史数据显示，一份工作的平均时间是四年。

劳动力市场观念和结构的变化导致工资上涨的压力比以往更强。

4月美国全国商业经济协会（NABE）对其84名会员进行的调查显示，一季度美国涨薪公司的比例飙升至70%，创1984年有调查记录以来的最高水平；约71%的受访者预计人工成本将在未来三个月继续攀升。

跳槽率和职位空缺已成为中期金融市场通胀预期的一个越来越重要的驱动因素。由于其对工资上涨具有很大的预测能力，这可能意味着市场参与者已经考虑未来工资上涨的通胀影响（即通胀预期的恶化）。

在均衡的产品市场上，竞争机制会发挥作用。面对工资和成本上涨时，定价能力更强的公司提价程度也可能更高，而那些缺乏定价能力的公司可能会犹豫不决。而当经济整体的需求强劲时，由于对销售损失的担忧减少，调整利润率的空间减少，即使是定价能力较弱的公司也可能将更高的成本转嫁给客户。

这一点在当前的周期、消费品市场尤其显著。全球大众消费品巨头们在应对生产成本的飙升更为“轻松”。达能、雀巢、宝洁、联合利华等都报告称，2022年初的销售非常活跃，显示这些集团成功将额外成本转嫁给了消费者。

英国联合利华集团2022年第一季度的营业收入增长了7.3%。这一拥有多芬香皂和梦龙冰淇淋等品牌的集团表示，通货膨胀对销量的影响有限。面对更高的价格，消费者几乎没有减少购买。涨价对联合利华的收入增长提供了8.3%的贡献，而成交量仅萎缩了1%。

雀巢集团做得更好，该集团第一季度营业收入增长了7.6%，远超分析师的预期，尽管他们的产品价格上涨了5.2%。法国达能集团在第一季度的营业收入增长了7.1%，其中4.9%是由于价格上涨。美国宝洁集团的营业收入增长了10%，价格上涨的影响占5%，这是20年来的最高纪录。

以价格相对于成本的升幅衡量，目前企业的定价能力已升至历史最高水平。辞职潮，涨工资、企业涨价已出现了一定程度的双向反馈，这可能推动螺旋的发生。

04

螺旋的关键传导

目前涨工资的行业并不具备巨大的传导效应，而长期通胀预期似乎依然锚定。但是要求弥补失去购买力的呼声越来越高，而长期通胀预期也在发出脱锚的危险信号。

那么，已经发生工资大幅上涨和企业涨价如何引发工资价格螺旋上升？在美国，休闲酒店业以及零售业等行业的工资快速增长特别引人注目。在欧元区，要求大幅提高最低工资是公共部门的工资。

美联储研究数据显示，美国某些特定行业的工资大幅上涨不太可能传导至其他行业。包括休闲和酒店业，其工资增长是短暂的，对其他行业工资的传导效应有限。零售业工资对其他行业的传导效应较为持久，但仍然很小。这是因为休闲和酒店业以及零售业处于在供应链末端，低工资工人的比例相对较高。但是制造业工资的增长可能会带来较大的风险，因为该行业的工资增长历来具有巨大的传导效应。

这意味着，大量离职不仅导致制造部门异常巨大的跨部门工资传导，也可能会迫使制造业等一些行业以比过去更快的速度提高名义工资来应对。

在欧洲，要求大幅提高公共部门和最低工资的呼声尚未导致这些工资的大幅实际增长。除德国外，计划在2022年提高最低工资的国家，一般提升幅度尚不能完全补偿通货膨胀。

此外，从历史数据来看，最低工资的增长对其他部门的传导作用也比较有限，其引发工资-价格螺旋上升的可能行不大。类似地，公共部门工资增长也没有多少系统性传导效应，目前落后于私人工资增长。在美国，私人和公共工资之间的薪酬差距实际上已经扩大。

注：名义最低工资（LHP）和公共工资（RHP）增加1%对平均名义工资的累积影响超过10个季度；基于2000年第一季度以来CA、DE、FR、GB、IT和US的面板回归分析。

当然，随着通胀上升，这些在低通胀下观察到的历史规律可能会存在偏差。可以看到，2022年以来要求弥补失去的购买力的呼声越来越高。例如，在英国，工会最近推动将工资提高约10%；在法国，一些工会则呼吁将最低工资提高25%。

在2021下半年的罢工之后，美国几家巨头已同意在多年的劳务合同中加入COLA条款，要求成立工会的呼声也有所上升。如果这些工资上涨真的发生，那么它们对其他部门的工资和价格的传导效应可能会比历史经验揭示的更为显著。

通胀预期连接了工资-价格螺旋的两端，同时也显示出中央银行管理通胀的信誉。或许在供给侧和就业端，货币政策很难直接产生作用。但在通胀预期管理方面，货币政策难辞其咎。

一个可信的中央银行，对不断变化的宏观经济状况应采取适当行动，并进行有效沟通，保持通胀预期的锚定。稳定的预期将降低工人和企业要求更高名义工资和设定更高价格的动机。即便工人们仍可能寻求加薪以赶上过去的通胀，但工资和价格之间的反馈较弱。

因此锚定良好的预期有助于确保工资-价格反馈将是短暂的，因为工人或企业这些市场主体预计通胀将回到目标，并在长期内根据稳定的预期来指定自己的涨价计划。

尽管从美联储官方的研究和鲍威尔的言论来看，虽然自去年开始，通胀飙升且范围扩大，但长期预期依然锚定。可是在3、4月美联储的两篇工作论文《锚定与否：对通货膨胀持续性的贝叶斯方法的简短总结》；《趋势通胀是否有失控的风险？通胀预期的作用》依然提示，通胀水平持续大幅高于目标值以及通胀趋势评估“不确定性”的增强，正在增加长期通胀预期 “脱离锚定的风险”。

纽约联邦储备银行5月调查显示，美国消费者对未来一年的通胀预期在4月份有所下降6.3%，但对中期通胀的看法和家庭支出预期攀升至历史新高，三年期通胀预期上升0.2个百分点至3.9%。而国债市场用来衡量长期通胀预期的5年期名义收益率-实际收益率，也已经于2月底突破3%的目标利率水平。

这是通胀预期脱锚非常危险的信号。

各国央行都非常强调关注通胀预期锚定的必要性。

如果预期锚定，那么即便通胀高企，央行还是能在符合经济周期的步调内管理通胀目标。但是，一旦通胀预期开始脱锚，这可能就标志着经济向持续较高的通货膨胀体制的转变，工资-物价螺旋式上升的正式形成，即使经济疲软工资增长也可能加快，因为工人可能会寻求弥补最近购买力的损失，以防止未来的通胀意外。同时迫使央行不得不以牺牲增长为代价的紧缩来打压需求，以确保通胀重回控制之中。

也是为什么这次鲍威尔态度异常坚决，不断释放激进加息信号，一定要遏制住通胀的原因。

他要做出一个姿态，给市场一个明确的预期：美联储一定会，也一定要把通胀压住。

05

历史会再度重演么？

1980年初当通胀站上了15%后，沃尔克破釜沉舟连续大幅提高联邦基金利率至20.5%的高峰。控制银行准备金水平也导致信贷显著收缩，货币供应量大幅回落。

为了治理螺旋通胀，沃尔克使出了虎狼之药，后果也极为惨重。

1981~1982年美国经济二度衰退，很多方面不亚于经济大萧条时期的情形，付出了数百万人失业的代价，尤其是汽车和房地产业造成了严重损害，失业率达到10%的高位。

支持沃尔克上任的卡特政府也随之下台。直到1983年夏天通胀才降到了4%以下，并逐步稳定下来。

40多年前沃尔克说，“如果不发生经济衰退，我就无法确保能扭转通胀预期。”

40多年后鲍威尔说，“目前要实现软着陆的挑战相当大，因为就业市场供应紧张、通胀非常高。”

在12日的采访中，鲍威尔还表示，让通胀降至2%的过程也会有些痛苦，可如果最终我们不能做到，经济中的通胀处于高位变得“根深蒂固”，那会是最痛苦的事。人们的薪水会因为高通胀失去价值，最后我们不得不经历大得多的经济下滑。因此我们的确需要避免那样（的后果）。

言至于此，他似乎已经看到沃尔克曾经看到的前景

如今，站在螺旋和滞胀噩梦的边缘，即便通胀开始或将要筑顶，鲍威尔们的压力没有丝毫减轻。通胀和增长之间正在逐渐失去可以保持权衡的选项，“既要又要”越来越成为一种奢望。

鲍威尔们到底要以怎样的速度紧缩才能锚定通胀预期？经济会以多大程度踏入螺旋和滞胀又以怎样的方式着陆？以及那些在疫情中大彻大悟的劳动力什么时候才能重返市场？

这些或许是比通胀见顶更为艰难问题。

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