离岸人民币破7，不需要过度忧虑（组图）

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李一言、贾铭：市场担心，人民币贬值会掣肘货币政策，加剧资本流出，导致股价下跌等，但这些担忧均不足惧。

自8月以来，离岸人民币已贬值近4%，在岸人民币贬值幅度也超过3.5%。

9月5日央行公布，自2022年9月15日起，金融机构外汇存款准备金率从8%下调至6%。但9月15日，离岸人民币汇率在6.97上下震荡了一天后，下午5点，一路冲至7.0187，正式“破7”。同日，在岸人民币收报6.9775元，较前一日官方收盘价再贬值145个基点。

正如此前市场激辩中国经济增速要不要保7、保6一样，每逢人民币汇率临近7，市场总会异常紧张，关于要不要保7的争论也就开始了。

一、人民币贬值时，市场在害怕什么？

理论上，汇率涨跌对不同市场主体的影响不同。例如，人民币贬值有助于提升出口企业竞争力，减轻其财务压力，但会增加进口企业成本，恶化其财务状况；有助于改善持有外币资产企业的资产负债表，但也可能加大持有外币负债企业的财务压力。可见，不存在人民币升值就好、贬值就不好的定论。不过，相较于升值而言，人民币贬值似乎更容易引发市场担忧。

担忧一：人民币贬值掣肘货币政策。根据利率平价理论，高息货币将面临贬值压力，息差越大，贬值压力越大。但实践中我们经常观察到的现象则是，高息货币会升值，并且息差越大，升值压力越大。当一国货币出现大幅贬值时，货币当局可以通过加息来稳定汇率。例如，2018年前三季度，受全球美元流动性收紧影响，新兴市场货币面临较大贬值压力，阿根廷、土耳其发生了标准意义的货币危机。尽管这两个国家经济基本面十分脆弱，但为了稳定汇率，两国央行不得不采取包括加息在内的一系列政策措施。同样，当人民币汇率出现较快贬值时，市场往往也会担忧央行可能需要加息来稳定汇率。

担忧二：人民币贬值加速资本流出。2015年8月11日，中国央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价，自此人民币开始大幅贬值。8月11日-13日中间价急跌4.4%，直到8月13日央行宣布人民币汇率偏差校正已经基本完成，贬值速度才有所放缓。截至2016年底，人民币汇率中间价累计下跌了11.8%。“8•11”汇改之后，人民币突然贬值导致资本加速流出，非储备性质的金融账户逆差明显扩大，2015年四季度逆差达到1504亿美元，为历史最高。

担忧三：人民币贬值导致股价下跌。“8•11”汇改之前，国内股市已经自高位开始调整。汇改之后，信心危机在汇市和股市之间相互传染导致了两波“股汇双杀”：8月11日-26日，中间价贬值4.5%，上证综指下跌25.5%；12月23日-次年1月7日，中间价贬值1.4%，上证综指下跌14.4%。在两个市场结束了2015-2016年异动之后，2017年以来，人民币汇率和上证综指的正相关性明显增强。很多市场人士便据此认为，人民币汇率和股价之间或许存在因果关系，即人民币升值会促使股价上涨，而人民币一旦贬值，则会导致股价下跌。

担忧四：“保汇率”还是“保房价”？汇率和房价的关系一直是市场关注的热点话题。当人民币汇率承压时，市场对这个话题的讨论就变得尤为激烈。例如，2016年底人民币汇率跌至6.95附近，市场就开始热议“保汇率”还是“保房价”；2019年8月5日人民币破7之后，市场再次出现“保汇率”还是“保房价”的讨论。之所以有观点认为汇率和房价之间存在非此即彼的关系，主要基于日本和俄罗斯的历史经验：1990年代初期日本房价下跌但日元升值，2014年下半年俄罗斯房价上涨但卢布贬值。

图1：人民币汇率与上证综指

二、上述担忧不足为虑，逐一澄清四大误区

第一，人民币汇率难以掣肘货币政策。开放经济的宏观调控目标，既包括对内平衡（经济增长、增加就业、物价稳定），又包括对外平衡（国际收支平衡）。当对内平衡目标与对外平衡目标相互冲突时，大国通常将对内平衡放在优先位置。此前央行人士曾多次发表过相关言论。2022年9月5日，刘国强副行长在国务院政策例行吹风会上再次重申了这一看法，指出“中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币政策”。可见，人民币汇率贬值并非货币政策的掣肘，货币政策仍然坚持以我为主。

第二，人民币重现无序贬值的可能性较低。之所以2015年“8•11”汇改之后出现大规模资本流出，主要原因在于2005年“7•21”汇改之后，市场主体没有经历过大幅贬值阶段，人民币小幅、渐进升值态势积累了较强的升值预期，国内企业趁机积累了大量外币债务，货币错配风险较高。“8•11”汇改之后，人民币汇率贬值导致外债偿还负担加大，国内企业因此开始加紧偿还外债，这反过来又进一步加剧人民币贬值压力，形成恶性循环。经历了这波债务集中偿还，中国剔除储备资产之后的对外净负债规模从2015年6月末的2.4万亿美元下降到2016年底的1.1万亿美元，2022年3月末仍保持在1.4万亿美元。因此，市场主体对人民币贬值的容忍度增强。短期人民币汇率贬值，更多是资本流出的结果而非原因。

第三，汇率与股价并不存在因果关系。如前所述，2017年之后，人民币汇率和股价的正相关性明显增强。但相关关系不等于因果关系。理论上，外资是连接汇率和股价的重要中介。不过，影响外资流动的并非汇率实际走势，而是升贬值预期。当人民币存在低估时（即实际汇率低于均衡水平），人民币升值和升值预期会同时出现，例如2005年“7•21”汇改初期。但随着中国对外部门趋于平衡，IMF在2015年终于改口承认人民币不再被低估。这种情况下，人民币升（贬）值不必然伴随升（贬）值预期。反而，正是由于人民币汇率出现及时调整，才防止了升值或贬值预期的积累。因此，不应该简单将汇率与股价的相关关系等同于因果关系。两者同为资产价格，存在正相关性，主要是因为受到一些内外部因素的共同影响。

第四，汇率和房价不存在必然联系。资产价格走势是影响跨境资金流动最重要最直接的因素之一，房价是资产价格的一部分。但与股票价格不同，房屋除了具有投资属性，更重要的是具有商品属性。根据购买力平价理论，一国商品价格和汇率（直接标价法，下同）之间应该存在正相关关系。但因为房屋是不可贸易品，没有办法自由移动，再考虑到一些国家对外国人购买本国房屋存在限制，所以房价和汇率之间不存在相关性：国内房价上涨，不必然增加国内居民跨境购房需求，施压人民币汇率；国内房价下跌，也不必然吸引外资流入中国房地产市场，促使人民币升值。即便是1990年代初期日本房地产泡沫破裂、2014年下半年俄罗斯被迫允许卢布自由浮动时期，房价和汇率确实相互影响，但两国政府并没有面临“保汇率”还是“保房价”的选择。

图2：中国的对外净负债规模（剔除储备资产）

三、2015年以来市场从害怕破7到适应破7

2019年8月5日，人民币汇率成功破7。在此之前，人民币汇率曾三次逼近7这一心理关口。

第一次是2016年底。受2016年底政府部门规范企业对外投资并购、加强个人购汇信息统计申报影响，再叠加2017年美元指数回调以及央行在人民币汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，人民币汇率止跌回升。

第二次是2018年底。这次人民币贬值始于2018年4月，主要反映了美元指数回升、中美贸易摩擦以及国内经济下行影响，8月央行上调了远期售汇业务的外汇风险准备金率，并重启逆周期因子，年底人民币第二次成功守7。

第三次是2019年5月。受中美贸易谈判影响，2019年5月人民币汇率由前4个月的升值转为贬值，跌破6.90，再次逼近7；6月中下旬，受美元指数回调以及中美元首通话影响，人民币止跌回升；7月在6.88附近维持窄幅震荡。

事不过三。2019年8月5日，人民币汇率终于跌破7。当日，央行随即通过答记者问方式解释了破7的原因、后续走势以及对企业和居民的影响，有序引导市场预期。事后来看，人民币破7并未引发市场恐慌。破7当日，CNH与CNY差价由上一交易日的350个基点升至467个基点，VIX指数从上一交易日的17.6升至24.6；次日，境内外汇差收窄至278个基点，VIX指数降至20.2。

2019年5月，中国社科院学部委员余永定教授指出，“我们现在完全是自己吓自己，人民币汇率如果由7变为7.1，中国并不会出现大问题。如果我们的贸易形势恶化了，那这时需要大幅度的贬值，那时敢不敢破7？如果那个时候破7，可能会产生恐慌。如果现在让汇率在7附近晃动，大家适应了就不会有大问题。”

上述贸易形势恶化时期恰好对应新冠疫情爆发初期。2020年初，受疫情影响，中国出口增速大幅下滑，人民币汇率自1月下旬开始震荡贬值，连续跌破6.9、7.0、7.1关口，跌势一直持续到5月末。假如在2019年8月形势相对较好的时候，人民币汇率再次守住7的关口不破，2020年遇到新冠疫情，无论人民币汇率守7还是破7，都将产生更高的政策成本。正是得益于2019年8月人民币汇率及时破7，此后人民币汇率波动空间明显增大。截至2022年9月6日，人民币汇率收盘价最低贬至7.18（2019年9月3日），最高升至6.31（2022年3月2日）。

图3：2015年-2019年7月人民币汇率三次逼近7关口

四、这次人民币汇率破7仍然不需要过度忧虑

2022年3月以来，人民币汇率出现了两次快速调整：4月20日-5月16日，收盘价从6.38跌至6.80，累计贬值6.2%，8月15日-9月6日，收盘价从6.73跌至6.95，累计贬值3.1%。这两次调整均受到了美元指数上涨以及疫情扰动经济的影响。不过，相较于上一次贬值，最近这次人民币汇率贬值速度较慢，贬值幅度较小，但再次逼近7这一心理关口。9月15日晚间，离岸人民币对美元汇率最低触及7.0171。在岸人民币则跌破6.99关口，距离破“7”也近在咫尺。

如前所述，由于国内企业外债规模明显减少，对汇率贬值的适应性增强，人民币汇率重现无序贬值的概率降低。2019年8月之后人民币汇率屡次平稳破7，显示市场对于7这一关口的适应性也在增强。因此，可以合理推测，短期人民币汇率如果再次破7，引发市场恐慌的概率不大。

9月5日，央行副行长刘国强在国务院政策例行吹风会上表示，“汇率的点位是测不准的，大家不要去赌某个点。合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事。”这一方面是在引导大家不必过度关注7的关口，另一方面也在向市场传达汇率维稳信号，即如果人民币贬值超出均衡合理区间，政府部门拥有充足工具进行应对。

五、主要结论

人民币汇率涨跌对不同市场主体的影响不同，不存在人民币升值就好、贬值就不好的定论。不过，相较于升值而言，人民币贬值似乎更容易引发市场担忧。市场担心，人民币贬值会掣肘货币政策，加剧资本流出，导致股价下跌，甚至疑惑到底应该“保汇率”还是“保房价”。

不过，这些担忧均不足惧。中国是经济大国，货币政策以内为主；国内企业外债规模明显减少，人民币重现无序贬值的可能性较低；汇率与股价并不存在因果关系，和房价也不存在必然联系。

2015年以来，在人民币汇率三次逼近7这一心理关口之后，最终于2019年8月成功破7，此后人民币汇率波动空间明显加大，市场对于7的适应性显著增强。2022年3月以来，人民币汇率又经历了两次快速调整，且整体延续贬值趋势，也为市场建立了预期。因此，即使现在人民币汇率再次跌破7，大概率也不会引发市场恐慌。

参考资料：

管涛，大国汇率政策选择:超越汇率形成机制改革的深度思考，新金融评论。

管涛，汇率的突围，中国出版集团。

人民币汇率完全能够在合理均衡水平上保持基本稳定，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3869683/index.html

余永定：人民币不能破7是自己吓自己 对中国经济应该有信心，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1634838749508104241&wfr=spider&for=pc

国务院政策例行吹风会“介绍稳经济一揽子政策的接续政策措施”文字实录，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4650959/index.html

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