今年市场最大逻辑会逆转吗？如果美国实际利率停止上升

全球金融市场今年以来一片混乱，其背后最重要的一个因素是美国实际利率大幅飙升，其杀伤力甚至超过了俄乌冲突。

随着美联储持续收紧政策，美国10年期国债实际收益率今年以来上行了270个基点。而在债券收益率持续走高之际，美股一度陷入技术性熊市，美元多次刷新二十年新高。

对此，瑞银做出了大胆的假设，如果美国10年期国债实际收益率今年停止上行，会发生什么？

瑞银全球宏观策略团队的Bhanu Baweja等分析师在上周发布的报告中表示，如果以上假设变为现实，所有资产波动将会放缓。

具体来看，美股将会反弹，优质和成长股将重获投资者青睐；投资级债券将具有吸引力。美元在全球经济增长疲软的背景下可能会继续升值，但增速放缓，届时新兴市场货币继续承压。在利率方面，美国5/30年期收益率曲线预计开始走陡，2/10年期收益率曲线因通胀指标仍未明显下行，其走势仍然不明朗。

美国实际利率今年见顶?

瑞银称，该行使用制度转换模型，将美国10年实际收益率构建为失业差距、全球影响、通胀风险溢价和财政风险溢价的函数。

数据显示，美国实际利率比基本水平高出30基点左右，扭曲程度并不极端。

瑞银基本假设显示，随着全球债市抛售浪潮继续，美国10年期国债实际收益率预计将继续上行25-30基点，并在今年余下日子维持在该水平，然后在明年下降125基点。

实际利率停止上行将对股票、货币等其他资产产生巨大影响。

美股反弹，优质与成长股重获青睐

瑞银认为，如果实际利率停止上行或者缓慢上行，美股将重新吸引投资者，届时，优质股和成长股将重新获得投资者青睐。

具体来看，10年期国债实际收益率每上行10个基点，美股将下行0.8%。相反，股市将上涨。

不过，这并不意味着整个股市将持续大幅反弹。瑞银在报告中写到：

策略性空头回补是可能的，但不太可能持续。基于CAPE（周期调整市盈率）衍生的盈利回报和公司债实际收益率，我们发现标普500指数股权风险溢价（ERP）现在已经跌至其100年历史的31%分位。

与过去5年9.6%的年化总回报率相比，今天的低股权风险溢价表明，未来5年的回报率将低至5.3%（超额回报率小于2%）。

如果Baa级公司债收益率再上升50个基点，我们的股权风险溢价模型将暗示标普500的5年化收益率将进一步下降至4.1%。

投资级债券具有吸引力

鉴于当前欧美投资及债券回报普遍偏高，瑞银表示，实际收益率停止上行将增加投资级债券的购买。

截至目前，美国、欧盟和英国投资级信贷的总收益率分别为5.7%、4.3%和6.9%，绝大部分收益来源于利率风险。投资级信贷利差占总收益率的比例处于2018年和2007年以往周期高峰期才有的低水平。

不过，从总回报的角度来看，我们认为这是做多投资级债券的好时机。任何因衰退担忧而导致的利差扩大，都应该被类似规模的持续涨势所抵消。

5/30年期国债收益率曲线或开始趋陡

瑞银认为，由于美联储关注的通胀指标还未出现明显下降，市场预测美联储将没那么快调整政策，预计将在未来2-5年开始降息，因此，5/30年期国债收益率曲线将比2/10年期更快趋陡。

现在2年期美债收益率可能尚未反映实际预期。因为美联储最喜欢的指标——核心个人消费支出(PCE)、辞职、职位空缺与失业率之比、通胀预期——都明显下降之前，市场不太可能定价美联储调整政策。现在预期2年期和10年期国债收益率曲线趋陡可能还为时过早。

然而，5年期和30年期国债收益率曲线可能开始缓慢趋陡，因为市场预计美联储未来2-5年内将降息。此外，在这个周期中，我们还必须应对量化紧缩，后紧缩周期更高的流动性溢价也有望推动5年期和30年期国债收益率曲线趋陡。

美元依旧强势 新兴市场货币继续承压

瑞银表示，美元今年持续升值主要是因为美联储持续激进加息以及美国实际利率上升速度快于世界其它地区。未来6个月，若实际利率见顶，等其他主要经济体增长放缓，驱使国际资本流入美国，对美元形成一定支撑。

如此一来，新兴市场货币将继续承压。除了受美元走强影响，出口疲软对于新兴市场货币而言也是个坏消息。瑞银指出，目前印度、泰国、韩国等国的外汇储备正在迅速萎缩。

美债波动性达到峰值对新兴市场的固收市场来说是个好消息，预计会出现反弹。

黄金或大幅反弹

美国实际利率见顶，叠加地缘政治危机影响，黄金未来或迎来大幅反弹。

黄金与美国实际利率一般成反向变动关系，不过这种关系正在减弱。瑞银指出：

从历史上看，美国实际收益率利率每上升100个基点，金价就会下跌14-16%。今年迄今，尽管实际收益率上升了271个基点，但金价仅下跌了8%。

金价跌幅小于历史平均水平主要是受地缘政治影响。今年俄乌冲突爆发后，虽然美债收益率持续上升，美元不断升值，实际流入黄金的资金仍然强劲。