房价上涨真能拉动消费吗？

作者：姜超，海通证券宏观首席分析师，原文标题《赚钱与花钱 ——居民收入对消费的影响》。*文章仅反映作者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

见闻君按：从历史看，房价上涨和财富升值，有助于部分可选消费和高端消费的增加。

00年以来房价四次快速上涨，都导致了家电、金银珠宝和体育娱乐用品等可选消费的快速增加，16年家电消费增速接近15%，体育娱乐用品增速超过20%。居民财富增值对高端和奢侈品消费需求的贡献同样显着，二手房房价与澳门博彩收入同步性极强，同时也是富豪消费价格指数的领先指标。

但房价上涨带来的财富效应仅刺激了可选消费和高端消费，而地产相关消费虽然被拉动，在社会消费总体中比重却不高，对整体消费贡献有限，甚至在居民偿债压力加大的情况下，还会反过来侵蚀居民的消费能力、挤压其他消费。房价上涨对居民整体消费的带动并不明显，财富升值对消费的贡献有限，最终决定消费需求的还是居民的收入。

所以，依靠房价上涨带来的财富升值来拉动居民消费并不现实，未来只有发展有利于提高经济效率的产业，根本上增加居民收入，抑制短期投机和过度举债，才能支撑居民消费的长期提升。

1，收入增长的来源

从收入法 GDP 的角度看，居民收入本质上是经济增长中分配到居民部门的部分。而如果把收入分配比作分蛋糕，那么决定居民收入的主要是两方面，一是蛋糕的大小， 即当年创造的生产总值，经济增长越快，居民从中获得的收入也越多；二是分配的比例， 即居民在创造的价值中获得的相对多少，一般与经济制度和分配方式有关。

1.经济决定收入水平

统计局将居民可支配收入进一步分为四类：居民受雇和出卖劳动获得的“工资性收入”；来自于生产经营活动的“家庭经营收入”；居民因拥有动产和不动产的而获得的“财产性收入”；以及养老金、惠农补贴等居民无须付出对应物就可获得的“转移性收入”。

而这四类收入均与经济增长紧密联系。首先，经济景气时，企业盈利改善、社会经营活动旺，往往带动居民工资性收入和经营性收入快速提升；其次，企业经营向好有利于公司股价上涨，增加居民的财产性收入，而经济繁荣伴随利率上行，又会提高居民存款的利息收入；此外，政府收入增加，转移支付的空间也更大。

具体来说，工资收入在居民各类收入中的占比超过一半，因此主导了居民收入整体的变化趋势。从名义增速来看，01-07年我国GDP同比从9%提高到24%，居民工资收入增速则从8%增至17%，人均可支配收入也从9.2%增至17.2%，但随着11年后我国 经济放缓，居民工资收入增速下滑，人均可支配收入同比也回落到8%左右。 

而居民的财产性收入更直接决定于资产价格的表现，在我国主要是与利息、股市和房价相关。07年经济过热、多次加息，同时股市和楼市快速上行，带来的结果是居民财产净收入同比增速超过40%。09年股市、楼市反弹，对应着居民财产收入增速止跌回升。10-11年的密集加息，再度带动居民财产收入增速提高。而15年以来，宽松的货币环境轮番刺激了股市和楼市，因而虽然居民存款利率下降，但整体财产性收入的增速依然保持平稳。 

2.政策调节收入分配

经济环境决定的是收入分配的总量，而政策因素则可以影响分配比例。常见的影响 收入的政策包括公务员和事业单位调薪、最低工资标准、转移支付和个人所得税等。最 近两次居民收入增速的大幅提高，也与政策相关。

07年公务员和事业单位的涨薪，提高了国有单位工资增速。统计局将政府、事业单 位和国有企业的工资一同计入国有单位工资类别，在 06 年积极财政政策的背景下，我 国上调了公务员和事业单位的基础工资，导致 07 年国有单位平均工资同比增速高达 20%。由于当时国有单位工资总额在非私营单位工资中的占比达到 57%，因此本轮薪酬调整对全国平均工资拉动作用明显。 

11年通胀背景下，各地大幅上调最低工资标准，则对其他单位工资起到了明显的影响，带动居民平均工资的提升。各地每年都会根据居民生活支出情况调整最低工资标准，主要影响的是包括私营企业在内的其他单位中低收入者的工资。10年的通货膨胀导致11年最低工资标准升幅超过以往，当年其他单位平均工资的增速高达15.4%。 

2，增收带动消费提升

1.促进整体消费

收入与消费和价格之间有着密切的关系。一方面，经济增长或者涨薪政策会提高居 民收入，从而促进居民消费，而商品需求增加则进一步推升物价、抬高通胀。另一方面， 货币超发等因素也可能引起通胀，而商品价格的上涨意味着消费名义总额增加，同时也 会促使名义工资上调。 

过去居民收入的每一次快速增长，都促进了消费增速的提升。可支配收入是影响居 民消费的最重要因素。一方面，居民的实际收入决定了其购买能力，对当期消费形成预算约束，另一方面，居民对未来收入的预期也影响着居民的消费意愿。

例如，07年居民收入大幅提高推升了消费增速。07年经济高速增长，GDP同比达14.2%，同时通胀抬头，政府出台公务员和事业单位加薪政策，当年居民可支配收入增 幅跳升到17.2%，社会消费品零售总额同比也上升到16.8%。到08年，虽然通胀大幅回落，但社消零售年度同比依然高达21.6%，居民的实际消费继续扩大。

而11年收入增长也支撑了消费的持续改善。10年通胀在宽松货币的刺激下走高， 导致消费名义同比大增18.4%，同时也催生了居民增收政策的出台。11年各地大幅上调最低工资标准、个税起征点也从2000元提高到3500元，当年居民可支配收入增速达14.1%。而在10年消费的高基数效应下，11年消费并没有明显下滑，同比仍维持在17.1% 的高位，这背后正是收入提高的支撑。 

2.扩大必需消费

进一步从消费结构来看，收入提高对消费的影响更集中地体现在必需品以及金银珠宝的需求。通过对比2007年和2011年，我们发现两个时期金银珠宝类消费增速均超过平均水平22个百分点，而必需品类如日用品、食品烟酒和服装鞋帽的消费增速也高于平均水平8到10个百分点。 

而尽管家具、家电和建材消费在07和11年同样快速增长，但考虑到07年和09年商品房销售面积同比分别高增25%和45%，因而地产相关的建材、家具和家电消费的回升，可能与房地产销售高增的关系更为直接。

3，收入与财富，谁是主导？

1. 收入稳定，增长平缓

当前，居民人均收入的涨幅已随经济增速一同趋缓。11年后随着经济增长放缓，我国人均可支配收入增速也下降到了8%左右。16年除了居民转移净收入的增速保持在10%以上，其余收入增速相比14年均明显下降，财产性收入同比增长8.6%，工资性收 入增速8.0%，而经营净收入增速仅6.6%。 

而通过薪酬调整政策促进居民增收的效果也在减弱。随着非公有制经济的发展，非国有单位的工资占总工资的比重已从07年的不到40%持续上升到16年的60%以上。 调升公务员或事业单位工资的政策，对提高整体工资水平起到的效果在减弱，一个明显 的对比是，07年公务员加薪大幅带动了整体平均工资的显着上升，而15年公务员加薪幅度同样很大，但居民平均工资的整体增速变化却不明显。 

2. 财富升值，影响几何？

形成对比的是，这两年房价飙升带来居民持有房产的升值，居民财富保持较快增长。 过去两年从一二线到三四线，房价轮番上涨，一方面，增加了居民的财产性收入，链家估算16年全国二手房交易规模已达5万亿元，16年人均财产性收入同比也一度高达13%，今年二季度再度反弹到10%。另一方面，居民持有的房产明显升值，带来财富效应，按照招行私人财富报告估算，16年底中国个人持有的可投资资产规模约165万亿 元，其中投资性不动产净值在30万亿元左右，假设平均房价上涨10%，对应可投资资 产规模就升值3万亿元。 

那么，房价上涨及其带来的财富增值，又会如何影响消费呢？

从历史看，房价上涨和财富升值，有助于部分可选消费和高端消费的增加。00 年以 来，房价经历了四次快速上涨，都导致了家电、金银珠宝和体育娱乐用品等可选消费的 快速增加。16 年房价飙升，带动家电消费增速接近 15%，体育娱乐用品增速超过 20%。 同时，居民财富增值对高端和奢侈品消费需求的贡献同样显着，二手房房价与澳门博彩 收入具有极强的同步性，同时也是以高端汽车、白酒、化妆品以及奢侈品等为内容的富 豪消费价格指数的领先指标。

但是，房价上涨对居民整体消费的带动并不明显。虽然房价上涨往往伴随着销量高 增，对应带动地产相关的家具、家电等消费，但这些产品在社会整体消费结构中的占比 却不高，家具、建材、和家电类合计仅占社消零售的 10%。尤其到 11 年以后，房价与 全社会消费增速的之间的相关几乎消失，12 年和 16 年两个地产销售和房价大幅上涨的 时期，社会消费品零售总额增速反而维持震荡走弱的表现。

甚至，房价过快上涨促使居民大举加杠杆，举债增速远超收入增长，进一步加重了居民的债务负担，挤压消费能力。过去我国居民的贷款增长滞后于存款增长，反映的是居民财富增加时会增加负债，行为相对稳健，但15年以来，居民收入和存款的增速都相对平稳，贷款增速却从15%大幅攀升到24%，意味着居民债务负担在加重。因此，即便地产相关和高端消费品有支撑，居民整体消费能力却依然受到挤压。

在居民消费中比重更大的是食品、服装鞋帽、日用品等必需品，主要由可支配收入决定。由于可居民支配收入增长平稳，今年以来居民对必需品的消费并未显着增加，服装鞋帽纺织类的零售额增速保持低位，日用品销售额同比降至7%，而粮食食品饮料烟酒的消费短暂反弹后最近3个月也接连回落到8%以下，纵使面临上游涨价，消费品的价格也难以全面回升，消费品CPI仅从年初的负值小幅回升到1%。 

因此，财富升值对消费的贡献有限，最终决定消费需求的还是居民的收入。房价上涨带来的财富效应，仅仅刺激了可选和奢侈品为主的高端消费，而地产相关消费虽然被拉动，在社会总体消费中的比重却不高，对整体消费贡献有限，甚至在居民偿债压力加大的情况下，还会反过来侵蚀居民的消费能力、挤压其他消费。所以，依靠房价上涨和 带来的财富升值拉动居民消费并不现实，未来只有发展有利于提高经济效率的产业，根本上增加居民收入，抑制短期投机和过度举债，才能支撑居民消费的长期提升！