洪灏：年末行情正在展开，明年A股3000-3500点（组图）

近日，思睿集团首席经济学家洪灏在第一财经金融价值榜峰会上，以《变局与突围》为题，对2024年市场作出展望。

洪灏，思睿集团合伙人、首席经济学家，曾历任交银国际研究部主管，中金公司首席全球策略师，并曾在花旗集团、摩根斯坦利等国际金融机构的伦敦、纽约、悉尼办公室工作。

洪灏曾担任CFA (特许金融分析师) 品牌代言人，曾被《亚洲货币》杂志机构投资者投票评为宏观经济和市场策略第一名，被彭博誉为“极少数几个精准预测了2015年泡沫顶峰的人“，“中国最精准的策略师”，曾被《新财富》杂志评为“最佳海外策略师”。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

美股下一周期底部在2028年左右

市场的价格隐含内生波动，决定市场未来走势，以美股为例，因为美国市场是全球的核心，在全球的总市值大约一半左右。因此美国市场的起伏，严重影响到了全球其他市场的波动。

这个图是美股隐含的波动率（1996-2023），经过了周期性调整以后，显示出来的日常节奏。

当我们经过一个850天的周期性调整后，经过了量化和过滤噪音之后，可以找到一个非常完整的850天的周期，也就是在850天里，我们看到市场的价格从一个谷底到巅峰再回到谷底。1996到2007年，是11年，2007年到2015、2016年也是11年左右，那么下一个周期底部在2028年。上图也告诉我们，2022年、2023年，全球市场正好处在大幅波动的时候。2022年不仅A股有压力，美股纳斯达克指数也下跌了40%或50%。

再看下标普1872年到现在的市场价格波动，这是日常价格的实际波动（下图）。

当我们同样对这张图做850天的调整之后，850个交易日大约是3.5年，那么10个3.5年，就是35年，这是一个大的周期。我们看到用经验数据积累出来的市场周期和我们用量化手段模拟出来的周期，其实是高度一致的，每个周期大约是35年左右，每个周期的顶部也基本上在同一个水平线上，非常工整的模型。

另外，我们想说的是，2023年其实是一个市场不断向顶峰前进的过程，我们现在处在一个上行的区间，可能会达到一个峰值，然后开始往下走。

当然我们需要再次强调，周期并不是闹钟，只是美国正逐步向着周期繁荣的巅峰迈进，显示出来的是美股的强势、人工智能的爆发、制造业回流等等，导致了美国无论是从经济增长还是股市表现，都远远超出大家的预期。

我们也知道“月盈则亏”，任何事物到了极端都会慢慢往下走，周期的运行也是如此。当然，如果明年美国能够软着陆，对于全球其他市场，尤其新兴国家市场都是好消息。

A股为何对政策反应不明显，被美国长债利率拖住了

为什么我们一再强调中美息差？这里其实就带出了我们刚刚开篇提到的问题——为什么国内出了这么多政策，市场表现还是不达预期。

并不是说中国市场停止了对政策的反应，而是有更直白或更能量化的数据证明能够解释一些变量对中国市场的影响（如下图）。

（中国股市与美国长债收益率高度相关）

这个图其实我们画的是美国长债收益率变化的情况一个逆行，以及中国的创业板和沪深300的2个中国的主要股票指数，从这张图上可以看出来，过去三年中国股市走势和美国长债利率的走势是息息相关的：随着美国长债利率的不断下降，我们的创业板和沪深300也不断走出了新低。

这张图其实解释了很多过去三年中国股市走势的一些谜团，为什么市场对政策没有反应，并不是没有反应，而是说被美国长债的收益率给牵制住了。

人民币弱势不会再扩大

如果我们做一个中美基准利率差的图和中美息差的图（黄色线），中美息差基本上回到了2006年最高点的水平，同时看下人民币套利交易的回报、离岸人民币汇率的走势（淡蓝色线），可以发现这三个变量息息相关。（中美利差和基准利率差，人民币套利交易的回报，以及人民币汇率的走势紧密相关）我们其实可以简单地用中美息差的变化，去解释过去一段时间人民币汇率的弱势，以及人民币套利交易回报的变化。

当然讲过了周期的运行是一个均值回归的现象，“月盈则亏，水满则溢”，所以当我们看到黄色线-中美的息差已经达到了一个史无前例的宽度时。

当我们看到美联储它的基准的利率很快就要下行的时候，中国央行将会维持比较宽松的货币政策去支持中国经济的增长的时候，那么我们要看到的这个趋势必然发生逆转。

也就是说中美的基准利率差不会进一步的扩大，或者说我们人民币的因此我们人民币的弱势不会进一步的扩大，而人民币套利交易能够获得的回报就会减少。所以在新的一年，既然中美基准利率差已经达到了历史的极端2006年的水平。想想当年A股也恰好在3000点，那我们现在也在3000点，所以其实没有必要对于2024年市场走势过分悲观。随着中美息差的逆转，他们将会帮助人民币的弱势的修复，以及减低人民币套利交易的动机。

未来一两年黄金会不断创新高

中美息差、美国的长端利率、贸易赤字、人民币汇率这些都是息息相关的。

美国贸易赤字越大，相对应的十年国债的收益率就越高，中美息差就越大，人民币汇率也会相对疲软。但这一轮有一点不太一样的地方在于黄金走出了一波独立行情。

美元虽然很强，实际利率很高，但是黄金仍然停留在2000美金的高位。背后原因也很简单，美债收益率的大幅上行，背后其实是美国政府信用的下行，本质是一个信用的溢价。

这个时候黄金作为美元的代理指标或者对立指标就会维持强势，我们相信，在未来的一两年中黄金还会不断的创出新高。

年末行情可能正展开

如果你是一个海外投资者，那么投资中国市场的收益其实可以分为三个部分。

第一，人民币汇率的变化。如果人民币升值，那么手上的股票就会更值钱。

第二，估值倍数的扩张，表现市场流动性的变化和市场情绪的变化，愿意给到股票更高的估值。

第三，中国企业本身盈利的增速，基本上长期来说就是一个名义GDP的增速。明年中国市场要达到5%的GDP增长，这个基本上是没有任何悬念的。连续两年的5%，基本上可以保证上市公司明年应该会有一个高个位数的增长。

首先来看人民币汇率，刚刚我们说到中美息差的收敛，减轻了人民币汇率的压力，从我们的850天周期线来看，它也处在一个周期性的底部。这样的话，我们并不认为明年人民币汇率会进一步拖累中国投资回报。

其次，我们来看GDP。如果我们用工业增加值来代替中国实体经济名义GDP的增长，我们进行一个周期性调整之后，也展现出了一个非常明显的3.5年周期。在2022年我们也看到了一个很明显的周期性底部并探底回升，同时我们也看到了上游资产价格PPI也出现了一个探底回升。

同时我们也看到基准利率会维持在一个比较低的水平，这个时候我们会看到由于名义GDP的上升会转化为盈利的上升，这个时候我们认为其实是不应该过分悲观的。

最后，我们来看一下央行的货币政策。

疫情以来，其实我们央行的货币政策算是比较保守的。事实上，从2009年到现在，中国央行的表在所有央行里面变化幅度可能是最小的。

中国央行从2009年到现在只扩张了不到两倍，欧央行扩了三倍，美国扩了四倍，日本扩了四倍。

所以到了现在，我们可以看到中国的货币政策其实是重新进入了到了一个扩张周期，我们开始用更宽松的货币政策去支持中国经济的发展，包括我们最近看到出了一个50家房企融资白名单，还有特别增发的万亿国债，我们央行的扩表空间其实是非常大的。

总结下如果汇率不会变成一个拖累项，估值不会再收缩，盈利可能会维持在一个高单位数的区间，那么这个时候我们对2024年的股市预测其实是不悲观的。

具体来看，我们认为上证运行区间的预测大概是在3000点-3500点之间，恒指在16000-23000点之间，基本上和今年运行的区间趋平。同样我们认为，从现在到明年可能会产生两波行情，而年末的这一波行情可能正在展开。

洪灏从业证书编号：A0230511060001

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