​投资大师的“神预测” 是如何炼成的？

2020年春天，疫情蔓延，全球金融市场动荡不断。所有人都在关心一个问题：未来，会怎样？

很快，橡树资本创始人霍华德•马克斯，桥水基金创始人瑞•达利欧，都对疫情以及金融市场影响发表看法。

这当然不是两位投资大师第一次在市场关键时刻敲响警钟，事实上，大师们的“预测”哲学已经修炼了50多年，他们如何发现信号、判断趋势、修正策略？

希望今天的文章能对你有所启发。

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1965年，霍华德•马克斯第一次读《证券分析》。

当时他是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的一名本科生，读这本书是课后作业。

那个时候的金融市场，“成长型投资”还是个新词，对冲基金还没被普遍认可，就连“著名投资人”巴菲特也并不是人尽皆知，更别提他的老师——《证券分析》的作者本杰明•格雷厄姆。

但书中关于债券的分析，可以说启蒙了霍华德•马克斯的投资理念。

因为时隔50年，霍华德•马克斯仍然在回顾书中债券投资的方法，并将其与他所管理的橡树资本的投资方法做比对。结果显示，两个人的观点和方法不谋而合。

一定意义上，《证券分析》是100年前的那场股灾——大萧条的产物，当时几近破产的格雷厄姆不得不忙于写书这份“兼职”。

《证券分析》解析了1929年大萧条的经验教训，被誉为影响了一代又一代人的投资圣经，也包括此后经历了一次次股灾的霍华德•马克斯和瑞•达利欧。

（瑞•达利欧在2018年2月华尔街见闻《见面》活动中表示，影响其最大的两本金融类书籍是《证券分析》和《股票作手回忆录》）。

01
漂亮50泡沫破灭——信号和规律

大萧条是上一代投资大师，格雷厄姆、费雪、利弗莫尔、巴菲特等的集体记忆。

好像一个“周期”，发生在20世纪六七十年代的“漂亮50”崩盘，培育了新人们的投资理念萌芽。

1966年2月9日，道琼斯指数神话般突破1000点。

当时，50只大盘蓝筹股被无条件热捧，包括麦当劳、可口可乐、通用电气、陶氏化学、美国运通、IBM、宝丽来等等，它们被称为“漂亮50”。

霍华德•马克斯第一次感受到“漂亮50”席卷市场是在1968年，刚从沃顿商学院毕业的他在花旗银行投资研究部门暑期实习。当时花旗银行投资了大量的“漂亮50”股票。

他记得市场有一种声音甚至是“这些股票价格再高也不过分”、“鉴于这些公司的增长率，80或90的市盈率似乎也合理”。

但是后来，绝大多数公司都失败了。

那次经历，让霍华德•马克斯意识到，买到好的公司和买入价格好，这两者的区别非常重要。

两年前的一次演讲中，霍华德•马克斯说，自己在这行的半个世纪里，经历过一些泡沫。几乎每个泡沫都有一个相同特征，那就是人们谈论某项资产或某种资产类别时，他们会说“任何的价格都不会太高”。

“漂亮50”泡沫的破灭让整个华尔街陷入泥潭，而在纽约的另一个角落，长岛大学经济学学生瑞•达利欧正用别的方式体验着这场浩劫。

1970年前后，他发现国际市场上的黄金价格出现上涨，美元应声贬值。当时很少有人关注汇率，因为那个时代的汇率并不波动。但达利欧一边不断跟踪新闻，一边思考黄金价格和美元汇率的问题。

不久后，美国宣布美元和黄金脱钩，美元大跌。当时的达利欧预测市场一定会暴跌，但恰恰相反，脱钩后的第一个交易日，道琼斯指数反而上涨了4%。

为了弄明白这些，达利欧研究了历史上多次货币贬值。他发现当时发生的一切事情，比如美元与黄金脱钩并贬值，以及接下来的股市大涨，在以前都发生过，而且都有因果关系。

也差不多从那时起，他开始着迷于大宗商品。1975年，达利欧创办了桥水公司。

02
1987年股灾——建立决策系统、设计“纯粹阿尔法”基金

1982年，达利欧第一次遭遇职业滑铁卢。

因为错判债务违约将导致美国经济走向崩溃，他差点破产，于是开始思考怎样克服投资中的错误决策。

最开始交易时，达利欧习惯把每一次用来做决策的标准记录下来，方便交易后回顾。在积攒了很多标准后，他想到如果将这些标准转化为公式，就能利用历史数据对公式进行检测，然后改进不合理的地方。

这样一来，他就能得到普适的标准，指导自己的投资决策。桥水最初的利率、股票、外汇和贵金属系统就是这么来的。

后来达利欧把这些系统整合到一起，形成了一套决策系统。

随着技术发展，达利欧通过量化分析、交易回测，不断校正系统。他发现决策比预测更有用。

很快，这套投资决策系统起了作用。

在1987年股灾中，达利欧捕捉到了市场崩溃的信号，根据决策系统他决定做空股票。那一年，华尔街上的许多公司破产倒闭，而桥水的利润率达到22%。

然而，达利欧并不满足于挣到钱。

就在1987年10月19日股市崩盘的当天，他找来当时的桥水研究部主管整理《美国货币史：1867—1960》。达利欧想了解19—20世纪美国的货币紧缩以及经济循环的整个过程，希望能从历史中找到未来的答案。

从与“漂亮50”泡沫伴随的学生时期，到在真实市场中实践十多年，回顾历史早就成为达利欧投资理念的一部分。他相信只有经常回顾历史，才能避免只关注现实情况的盲点，才能及时感知危机，做出正确的决策。

几经市场动荡之后，达利欧意识到想要取得稳定、可靠的收益，可能需要打造一个充满高质量收益流、合理、多样化的资产组合。

他想到马科维茨提出的资产配置理论，这个模型可以根据一组资产的类型、预期回报、风险和相关性确定一个最优组合，但是不能告诉你改变其中的一个变量会产生怎么样的渐变效果。

于是，达利欧在这个模型的基础上，找人画了一张图，以反映一个资产组合的波动性和质量将会随着不同相关性的投资的增加怎样变化。

从这张图中，达利欧发现如果投资组合中包含15—20个良好的、互不关联的收益流，风险就会大大降低，同时又不会减少投资收益。

“如果这个在纸面上行得通的理论在实践中也表现良好的话，那会是一个重大的突破”，于是他开始和同事们利用历史数据对这个新方法进行回测，结果显示这种分散配置的方法可以使单位风险收益增长3—5倍。

就这样，达利欧找到了“投资的圣杯”，也就是将资本分散投资于许多相关性很低的资产，这样无论在什么市场环境下都可以获得稳定的收益流。

根据这种投资策略，达利欧设计了桥水的旗舰基金——“纯粹阿尔法”。自成立以来，这只基金的年均收益率接近 15%。

03

2000年科技股泡沫——抓住四个迹象

直到当下，霍华德•马克斯的《投资备忘录》都被认为是华尔街必读，就连巴菲特也极力推荐。

从1990年开始，他就坚持写投资备忘。然而，这份新一代投资宝典“出圈儿”，是因为他准确预测了2000年科技股泡沫的破裂。

1995年开始，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与科技及新兴的互联网相关的企业股价高速上升。市场上的投资热情高涨，就连巴菲特也因为抵触科技股而饱受质疑和奚落。

直到2000年3月10日，纳斯达克指数到达5048.62的最高点。

此后，互联网泡沫破灭，科技股急剧下跌。

霍华德•马克斯在千禧年的第一个工作日（2000年1月2日）发出的一篇备忘录《泡沫.COM》，抓住了四个迹象，它们表明，科技、互联网和电讯板块股票已沦为极端狂热的投机市场，和过去的投机狂潮极为相似。

1．人们相信这些科技公司能“改变世界”，便愿意付出过高的代价。

他以大萧条时期的一家无线电龙头公司(RCA)为例。当时的人们笃信无线电行业可以改变世界，1927 年中期到 1929 年中期，其股价从 8 美元被炒到 114 美元。股灾爆发后三年内，RCA跌到 2.5 美元。

还比如，他肯定飞机和汽车确实改变了世界，但不可否认，最早制造飞机和汽车的公司现在已经消亡。他认同巴菲特的观点，“投资的关键不是评估一个行业对社会的影响力有多大”，而是其竞争优势。

2．当下的互联网商业革命也改变了人们的生活，而这种改变是盲目的。

比如，成千上万的美国人已经成了全职或兼职的交易者。其中许多人在跟随热门股的趋势赚钱，但他们对公司是怎么经营的、股票为什么涨跌一窍不通，甚至连公司是做什么的都不知道。

还比如，越来越多的商学院高材生放弃投行的机会，转向风险投资领域；越来越多专门做收购的公司放弃老本行，改行风险投资；越来越多风险投资者和科技行业人士都涌向互联网公司……他们期待这里有新的“一夜暴富”的机会。

3．风险投资具有诱惑性，吸引人才和资金。

他回顾了 1981—1992 年间成立的风投基金，发现它们只有一年的收益率超过12%，在整个 12 年里，9 年的收益率都是个位数。

1994 年前的收益率不温不火，就在那时候，少数有远见的投资者愿意拿出 78 亿美元交给风投基金，而当下看到的高收益率都是这些人赚的。

反观 1998 年，在顶尖基金近年来每年 200%+ 的高收益率的诱惑下，投资者投入的资金高达 261 亿美元，是 1994 年的三倍多。

“未来的收益率会怎样？”霍华德•马克斯觉得，短期前景其实不容乐观。

4．IPO 的作用——很多创业公司为了圈钱，眼里只有 IPO。

霍华德•马克斯根据报道，计算发现1999 年的新股当下的股价比发行价平均上涨了 160% 左右。

在他看来，人们创业融资时讲的不是盈利前景，而是什么时候能 IPO，定价能有多高。但他十分质疑这些公司的盈利能力。

“这些东西是一个膨胀的大泡沫”，霍华德•马克斯说，“科技、互联网和电信股太贵了，要跌了”。

04

2008年次贷危机——预警工具：“萧条衡量指标”

同样，在下一场金融危机到来前，霍华德•马克斯再次发出预警信号：银行的贷款混乱不堪，债券市场上很多债券也没有实质性担保作为保护。很多“故事”还吸引着越来越多的资金入市，整个信贷市场将要解体的症状已经非常明显。

而更早的时候，达利欧通过他决策系统的一个指标警觉到了风险——“萧条衡量指标”。

这个指标会告诉达利欧，如果一系列特定情况开始出现，预示发生债务危机和萧条的风险会增加的话，他应该采取什么样的行动。萧条衡量指标包含利率接近零的程度，还有一些债务脆弱性指标，以及债务去杠杆化的早期迹象等。

2007年，萧条衡量指标显示，一场债务泡沫即将发展到崩溃点，因为偿债成本的增速正在超过预期现金流的增速，或者简单说，就要资不抵债了。

而且当时各国的利率已经接近于零，所以达利欧认为如果灾难真的来临，各国的央行可能很难像在以前几场衰退中那样，通过采取足够力度的宽松货币政策，扭转经济下滑的趋势。

本着谨慎的原则，达利欧和同事们将当时的情况与20世纪30年代的美国大萧条进行了详细比对。结果发现，如果按照当时预计的趋势发展下去，大量的个人、企业和银行将面临严重的债务问题，而且就像1930—1932年的情况一样，美联储将无法通过降息缓解债务危机的冲击。

于是，达利欧向美国财政部建言，却没能引起重视。但他开始根据自己的判断对客户的资产组合进行重新配置：假如危机像预期的那样到来，桥水将以某种方式对冲仓位，从而保持足够的盈利可能和有限的损失可能；假如危机并没有发生，还有一套补救方案可用。

同时，达利欧开始在桥水的《每日观察》中提醒客户市场可能发生的变化。

后来，市场情况出现明显的恶化，决策者才开始重视达利欧的建议。

而直到2008年9月雷曼兄弟倒闭，普通投资者才看清事态，但为时已晚。

因为提早预期到危机，通过大量买入国债、黄金，同时放空美元，在2008年大盘下跌近四成的情况下，桥水的旗舰基金业绩增长超过14%。

本文由华尔街见闻大师课团队出品。我们致力于通过梳理、研究、跟踪国内外顶级大师的思想、配置、方法和理念，为投资者打开更广阔而深入的思维。

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部分内容参考资料来源：

1.《原则》，瑞•达利欧著，中信出版社，2018年1月。

2.《债务危机》，瑞•达利欧著，中信出版社，2019年1月。

3. 《投资备忘录》，霍华德•马克斯著。

4.《证券分析（原书第6版）》，本杰明•格雷厄姆著，四川人民出版社，2019年9月