展望2023：美国经济会如何？（图）

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陈稻田：今年美国经济将继续在艰辛中寻找再平衡，不过最困难的时候已经过去，大概率会是股票市场的一个不错年份；当前最大风险来自美联储。

经济学大师凯恩斯在写作“通论”的时候碰到一个难题：如何选择经济活动的度量“单位”。经过一番艰辛的探索，他最后选中了就业，难怪他的书名第一个词是就业。把就业放在第一位，既是经济分析的需要，我觉得也是凯恩斯的社会哲学理念使然。

大多数市场研究者关注短期的就业变化，但对于就业结构的变化则很少关注，这不奇怪，因为就业结构的变化是缓慢而长期的。不过，当缓慢的结构变化积累到相当程度的时候，其对经济周期的影响可能就不再是短期分析所能忽视的了。 本文做一个尝试，做一个2023年美国经济的短期展望，却从长期的就业结构变化入手。二战以后美国不同产业的就业结构有几个关键时点，下文将逐个进行分析。

1953：制造业的最后一个高峰

在1939至1953的十多年期间，美国制造业的就业占比基本稳定在31%附近（在二战期间由于军工生产最高达到过38%）。 在1953年经济景气度最高的时候，制造业就业占比达到了32%。不过，这很快就被证明是制造业最后的辉煌了，1954年经济衰退到谷底的时候，制造业就业占比下降到30%，此后略有反弹，却再也回不到此前的高度。到了1957年，制造业就业占比首次低于30%，并在此后漫长的岁月中平稳下降。到2009年年中，该比重首次低于9%，在此前56年的下滑趋势中，年均下降0.41%。2010年之后，制造业就业比重已经基本平稳，2022年的数据是8.4%。

始于1953年的制造业“下滑”是从就业比重来说的，由于劳动力的增长，绝对雇佣数量触顶时间要迟至1979年，数量为1955万。曾经的第一工业强国在最顶峰的时候制造业雇佣没有超过2000万人，这多少有些意外，作为对比，中国2021年的制造业雇佣人数超过两亿，而十年前高峰的时候接近三亿。

1979年触顶后的制造业雇佣量随着经济周期波动下降，最低点则是2010年的1150万，距离1979年的顶峰减少了800万，降幅达到40%。2010年后制造业就业经历了缓慢但是有趋势的上升，2022年底的数据略低于1300万。

2010：美国制造业的触底走稳

次贷危机之后的2010年是美国制造业的一个转折年，此后的12年中，制造业就业占比基本平稳，而就业总人数则出现了较长期的回升（尽管很缓慢，十年中增加了150万就业），这是1979年绝对人数开始下降之后以后没有出现过的。总体来说，美国制造业就业在经历了长期的趋势下滑后，无论是绝对就业人口还是相对占比，都已经稳定下来。这个漫长的调整过程和国际贸易有一定关系。

美国以进口商品替代本土工业品经历了长时间的历程，从1976年开始美国就一直是商品贸易逆差国，逆差额占GDP比重有所波动，但是在2006年之前总体一直走阔（2006年达到6.2%的历史最高水平）。次贷危机之后，商品贸易逆差不再扩大，最近十年一直稳定在4-5%之间，同一期间伴随着美国制造业的“触底”。

经过这么长时间的收缩和调整，现存的美国制造业已经是进口难以进一步替代的了，原因包括技术上的不可替代性，成本已经具有优势（或至少没有明显劣势），还有经济安全的考虑。不管怎么说，2010年以来十多年的数据可以有信服力的说明美国制造业的“外流”已经见底。当前的美国制造业可以形容为一个更为坚硬的“内核”，相对规模更小但是更难以被进口替代。从经济周期角度来说这带来更高的稳定性，当需求旺盛供不应求的时候可以多进口，而需求不振的时候可以少进口，但是国内生产会更稳定。

1970至今：服务业的持续攀升

二战后到1970年之前的四分之一个世纪中，私营服务业就业占比稳定在略低于50%的水平，波动很小，没有趋势的变化。 但是1970年是个转折之年，这一年服务业就业占比首次高于50%，并开启了长达50多年的上升过程，2022年达到了71.5%，年均提高0.41%，并且仍然在上升趋势中。令人惊讶的是，服务业占比年均提高的幅度和制造业下降的幅度高度吻合，这意味着服务业基本承纳了制造业所有的就业转移。 作为一个比较，中国服务业就业占比在2021年达到了48%，接近美国1960年代的水平，随着经济的发展该比重未来也有望迅速提高。

其它的主要行业则无大事可叙。建筑业就业比重长期在5%左右波动，政府雇员稳定在14-19%区间，自然资源开采行业则从二战结束后的2%缓慢下降到当前的0.4%。

经济周期中的短期就业变化

考察美国经济周期中就业的变化，不难看出服务业就业的波动非常小。 在二战后的所有经济衰退中，服务业就业数量基本没有明显下滑，除了2008-09年的金融危机。在次贷危机中，美国的私营部门服务业损失了300万个工作，创造历史之最。这可以理解，金融危机导致大量银行、保险和地产等相关服务行业的裁员。服务就业的稳定和服务需求的模式有关，服务需求很大程度没有商品需求的库存波动和供应链牛鞭效应等波动机制。 它是供给和需求即时匹配的，服务需求本身也是更加常态和稳定的，比如健康、教育和水电气等服务。

二战后的历次经济衰退中，就业的下降主要来自商品生产部门，主要包括制造业和建筑业。在1973-75、1981-82, 2008-09的三次深度衰退中，制造业损失的就业都超过200万人。在2008-09次贷危机中建筑行业遭受重创，损失就业超过200万人，规模为历史之最。

高度稳定的服务就业占比超过70%，波动较大的制造业和建筑业加总只是略微超过13%，其余是更稳定的政府雇佣，这带来经济稳定性的提高。前面对制造业的分析表明，美国的制造业已经精炼为一个较为紧凑的核，其波动性也将下降。 本文认为这对于分析美国的经济周期具有重要的意义。

更稳定的投资需求

从总需求的角度讲，投资需求的高波动是经济周期的主要来源。 最近的十多年美国经济的私营部门投资对GDP占比稳定在17-18%之间。 令人惊讶的是，投资中占比最高的是知识产权投资，其在2021年占比5.3%，超过固定设备的5.1%，成为投资类别中的第一大类，占私营部门总投资的比重高达30%！在有数据以来的大半个世纪中，该比重稳定提高，并且看起来趋势还将继续。考察历史数据，可以看出知识产权的投资要比设备和建筑的投资来的稳定。

私营投资中的实物投资额（商业建筑、生产设备和居民建筑等）占比GDP略高于12%，其中有接近3/4是补偿折旧的维护性投资，而波动性更大的净投资（可以理解为新增产能，受预期和利率影响更大）占比GDP仅仅为3%左右。考虑到政府投资通常是逆周期的，整体的投资显得颇为稳定，进而增强了经济的整体稳定性。如果不考虑偏离流行观点太远的风险，我甚至想说，以当前美国的就业和投资结构，来一个深度衰退不是一件容易的事情。

凯恩斯为不稳定的投资费煞苦心，他研究货币，发明了新的利率理论，还要唤醒企业家的动物精神，甚至宣称修建金字塔也有利于经济。如果他看到我上面的分析，不知会作何感想。

2023年美国经济展望

在FT中文网去年8月的一篇文章中，笔者预测美国经济将实现软着陆，本文继续这个预测，目前来看软着陆进程接近一半。始于2022年初的经济再平衡，到2023年底将持续整整两年。回顾历史上的大事件，两年的时间不算短了，如果美国的市场组织是有效的，这么长时间它应该能够实现经济的再平衡了。

2022年12月的CPI数据同比增速为6.5%，较上月的7.1%大幅下降，从6月的高点9%已经回落约2.5%。市场普遍担心的服务通胀环比增速回落显著，环比上升较大的仅有住房(0.7%)，医疗、娱乐和教育服务都基本持平。总需求增速度的下降将带动通胀的持续下降。考虑本轮通胀的成因，再参考历史上不同周期的通胀下行模式，本文认为CPI有望到2023年的年底下降到2%的目标区间，这比大多数市场观察家来的要乐观，也比美联储12月发布的经济预测乐观。

在财政刺激的效果耗尽之后，叠加高利率的紧缩效应，需求不足可能很快会卷土重来。在12月50个基点的加息后，美联储大概率会在2023年2月再次小幅加息，之后很有可能不再加息，也就是说联邦利率的高点可能是4.5%，而不是普遍预期的5%左右。去年12月发布的美联储经济预测显示，联邦利率目标高点可能是5.1%（这接近2006-2007的5.25%），并且在2023年内不会降息。本文认为美联储对需求的放缓估计不足， 这种情况前几年刚刚发生过。在2018年底的时候，美联储预计2019年将会有3次加息，结果2019年出现通缩迹象迫使美联储转向进行了3次降息。2023年的降息窗口估计要等到CPI回落到3%附近，这大概率将出现在2023年的3季度。如果出现较大的通货紧缩信号（环比意义上的），不排除在明年二季度就启动降息。但无论如何，四季度之前降息是极大概率事件。

权威的测算认为美国经济的潜在增速在1.8%附近，其中全要素生产率大约贡献1%。2023年全年的GDP实际增速可能会低于1%, 但是负增长的概率不大，原因在于前面讨论的结构性稳定因素，深度衰退的可能则基本可以排除。

再看一下失业率情况。2023年会有劳动人口的增加，随着疫情担心的消散和超额储蓄的耗尽，当前偏低的劳动参与率可能会逐渐恢复到2016-2018期间的水平。由于需求增速的放缓， 2023年的新增就业将大幅放缓，全年可能会在100万附近。综合起来，2023年底的失业率有可能会提高到5%左右。 而随着失业人口的增加（估计从目前的600万增加到2023年底在850万左右），工作空缺的减少（目前为1000万出头，2023年有望降低到700万以下）， 劳动力供需失衡将逆转，工资增速也有望下降到3%的历史趋势附近。

尽管美联储降息很可能要等到下半年，但是长期利率将继续下行，截止目前十年期美债利率已经从高点下行了75个基点（从4.25%到3.5%）。 2023年底的美国长期国债利率有可能恢复到疫情前的水平，中枢大概在2.5%附近。 无论怎么讲，长期利率在2022年都是过度反应了，这多少令人感到困惑，因为债券投资者被认为是更理性的。可能的解释是恐慌、随众心理和羊群效应。

通胀见顶，股票见低，在以往几个大的通胀周期中都是这样，我相信这一次也是类似的。 在最大的通胀风险逐渐缓解之际，经济和企业盈利放缓的风险将是次要的，2023年大概率会是股票市场的一个不错年份。

上述预测最大的风险来自美联储，它有可能为了弥补前期加息过于迟缓的遗憾而犯下后期加息过于激烈的错误。

更好的一年在更前方

2022并非承平之年，全球经历了高通胀、能源恐慌、战争、疫情、汇率的大幅波动和资产价格的大幅下跌。不过这是学习的一年，就我来说看到了很多，学到了很多，我相信很多人也是这样。 宏观经济经常以隐晦曲折的方式在不同地方以不同形式展示它的力量，给人意想不到的后果，这多少有点像足球这种大型团体竞技比赛，比如梅西率领的阿根廷队刚刚以不可思议的方式夺得了世界杯冠军。

2023年的美国经济将继续在艰辛中寻找再平衡，不过最困难的时候已经过去，到2023年中的时候我们将清晰的看到软着陆。如果我上述的展望是正确的，不计入疫情导致的短暂经济下滑的话，自2009年6月以来美国经济的超长扩张周期将在2023年继续，把扩张记录推高到14年之久。

放眼全球，2023年也同样要好得多，虽然还不足够好。 更好的一年在更前方。

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